开源证券孙金钜：注册制改革带来打新制度性红利

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙金钜

　注册制全面有序铺开，多层次资本市场体系进一步完善。注册制改革带来打新制度性红利，打新基金平均收益率超40%。2021年注册制打新红利延续，3亿规模A/C类产品打新收益率可达9.0%/4.4%。　　

　　一、注册制全面有序铺开，多层次资本市场体系进一步完善

　　注册制下IPO发行上市效率显著提高，市场平稳过渡。以信息披露为核心的注册制下，科创板和创业板公司发行上市效率显著提高。2019年7月22日至2020年11月20日，科创板公司从受理到上市平均用时228天，创业板（注册制）公司仅用时78天，均明显低于同期主板/中小板/创业板（核准制）的579/550/568天。发行效率的提升推动IPO融资扩容，截止2020年11月20日，科创板开市以来平均每月上市公司数11家，创业板（注册制）平均每月上市公司数为10家，而主板/中小板/创业板（核准制）分别为5/3/5家。

　　从市场表现看，存量市场创业板的注册制改革实现平稳过渡，甚至进一步激发了市场活力。截至2020年11月20日，创业板实施注册制以来新股上市首日平均涨幅高达301%，远高于同期科创板的119%，以及主板和中小板的开板涨幅120%和110%。从市场表现看，实施注册制并未对创业板存量市场造成明显的压力。同样截至2020年11月20日，创业板实施注册制以来创业板指累计上涨1.32%，表现好于科创50（-1.17%）、中小板指（0.86%）、上证指数（-0.09%），弱于深证成指（2.78%）。注册制在创业板平稳落地的同时，还进一步激发了创业板的市场活力。创业板实施注册制至今，其日平均成交额为2461亿元，相比注册制实施之前一个月的平均日成交额2046亿元放大了20.3%，而同期科创50/中小板指/深证成指/上证指数的日均成交额变化分别为-39.5%/-38.3%/-38.5%/-38.4%。换手率方面，创业板实施注册制以来日均换手率从3.5%提升至4.8%，而科创50/中小板指/深证成指/上证指数的日均换手率分别下降了3.4/1.0/0.7/0.7个百分点。

　　注册制上市门槛降低，优胜劣汰的市场环境有所强化。以信息披露为核心的注册制降低了公司上市门槛，股票供给大幅增加使得优质企业更显稀缺，从而强化了优胜劣汰的市场环境。科创板和创业板实施注册制以来，新股上市首日平均市盈率分别为60.0倍和34.0倍，市盈率分布的标准差分别为58.3和12.9。而在上市一段时间后，科创板和创业板（注册制）次新股整体估值均随着股价的上涨而出现了较大的程度的提升，但内部不同质地公司的估值出现了显著的分化。截至2020年11月20日，科创板和创业板（注册制）整体市盈率分别为87.5倍和73.1倍，而市盈率分布的标准差亦上升至74.7和35.8。从具体分布看，科创板首发市盈率高度集中，46.7%的已上市公司首发PE集中在40-60倍区间，另有25.4%集中在20-40倍的区间。而上市后科创板公司估值水平快速分化，以最新收盘价计算，23.9%的公司市盈率大于100倍，是分布最集中的区间，其次是40-60倍，占比21.3%。创业板（注册制）同样表现出这样的趋势，首发上市时59.5%的公司PE分布在20-40倍，其次有23.8%的新股首发PE分布在40-60倍之间，可见估值的高度集中。而截至2020年11月20日收盘，这些公司市盈率已高度分化，在20-100倍及以上区间内均有较多的分布。由于科创板和创业板注册制实施的时间不长，因此不存在业绩大幅变动导致的板块整体性PE波动，估值的快速分化主要是市场对不同质地公司进行高效定价的结果，即优质公司愈显稀缺，享受的估值溢价亦更高。

　　多层次资本市场体系进一步完善，注册制有望全面铺开。各板块差异化定位鲜明，多层次资本市场体系进一步完善。2019年，科创板的推出开启了我国资本市场注册制改革的序幕。经过一年多的实践，科创板“试验田”在发行与上市制度、交易制度、再融资制度以及退出机制等多个层次均作出了重大的制度创新，为深化注册制改革积累了宝贵经验。2020年8月，注册制进一步在创业板落地，并结合存量市场的特点作出了新的创新。资本市场改革持续推进的同时，不同板块的差异化定位愈发鲜明，在错位发展的同时，逐步形成了各有侧重、相互补充的适度竞争格局。例如，科创板定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。创业板定位则要求“深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。而新三板精选层则主要服务中小企业，在新三板中定位于企业升级。

　　2021年注册制有望全面推开，同时提高上市公司质量将是下一阶段改革的重点。我国资本市场改革的总体思路，是全面推行、分步实施证券发行注册制，展望2021年，我们认为改革主要将在以下几个方面展开：（1）全面实行股票发行注册制，将科创板和创业板改革经验推广到主板和中小板。由于主板和中小板是A股历史最久、市值规模最大且上市公司属性最多样的两个板块，因此注册制改革的复杂度更高。但凭借科创板和创业板的成功改革经验，预计2021年主板和中小板注册制改革的条件将基本成熟；（2）提高上市公司质量，做优做强上市公司。2020年10月9日，国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确通过加强资本市场基础制度建设等方式进一步提高上市公司质量的总体要求。做优做强上市公司是一个系统性工程，其中的关键环节包括完善退市机制、严格退市监管、拓宽并购重组和破产重整等市场化退出渠道；（3）进一步完善现有的注册制相关制度。例如，改革新股询价机制，进一步提升IPO市场化定价能力和效率等；（4）深化以精选层为代表的新三板改革，引导更多长线资金投资精选层等。2020年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》公布，其中提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”，这将是未来我国资本市场改革的重点。

　　二、注册制改革带来打新制度性红利，打新基金平均收益率超40%

　　相比A股传统的核准制，科创板和创业板注册制：（1）推动了IPO融资规模的显著放大，注册制下创业板月均融资规模是核准制下的5倍；（2）在询价环节作出了向机构投资者倾斜的制度安排，A/B/C类投资者中签率是核准制下A股的4倍、3倍和2倍；（3）进一步激发市场活力，新股上市首日涨幅可观。截至2020年11月20日，科创板和创业板（注册制）已为A/B/C类投资者创造打新收益9096/8752/7617万元。可见，注册制改革为投资者尤其是专业机构带来了丰厚的打新红利。年初至今，打新基金平均收益率已达40.1%，其中来自打新的平均收益率为11.3%。

　　IPO规模显著扩容，创业板注册制后融资规模扩大4倍。注册制下发行审核效率的提高推动IPO融资规模的扩容。截至2020年11月20日，科创板推出以来平均每月IPO募资额达166.2亿元，创业板（注册制）为127.6亿元，显著高于主板/中小板/创业板（核准制）的104.4/29.2/25.5亿元。可见，科创板和创业板（注册制）已成为A股最主要的IPO融资市场。

　　机构参与打新热情持续升温，注册制新股中签率下降但仍数倍于核准制。IPO融资规模的持续扩容和可观的打新收益使得机构投资者参与科创板和创业板（注册制）打新的热情持续升温，中签率有所下降但仍远高于核准制。2020年11月，参与科创板新股网下询价账户数平均为8287个，创业板为7141个，而科创板和创业板注册制落地当月平均网下询价账户数只有1893个和4521个。网下询价账户数的持续增加使得中签率有所下降，科创板A/B/C类账户周平均中签率从刚开市时的0.36%/0.35%/0.35%下降到目前的0.04%/0.03%/0.03%，创业板A/B/C类账户周平均中签率则从注册制刚实施时的0.06%/0.06%/0.06%逐步下降至当前的0.04%/0.03%/0.02%。但与核准制相比，注册制下新股中签率仍然具有显著的增强，最近一周主板的新股A/B/C类账户中签率分别为0.01%/0.01%/0.01%，中小板为0.02%/0.02%/0.01%。

　　估值中枢下移推升上市涨幅，单账户打新收益超9000万元。用市盈率衡量的科创板和创业板新股首发估值中枢持续下移，助推上市首日涨幅维持高水平。虽然科创板公司的估值体系灵活多样，但因为绝大部分公司已有稳定的利润来源，所以市盈率仍是科创板最主流的估值方法。我们使用首发市盈率/行业平均市盈率这一指标衡量科创板公司首发上市估值的高低，结果发现新股上市首日涨幅与首发估值具有较显著的反向关系。2020年8月24日创业板注册制正式落地初期，具有估值和流动性优势的创业板新股分流了部分科创板资金，导致科创板新股首发估值下降的同时上市涨幅也连续3周回落至100%以下。但随着估值中枢的持续下移，科创板新股上市首日涨幅出现了快速的回升。由于目前创业板（注册制）新股仍然需要满足盈利相关的上市标准，因此用市盈率相关指标衡量的估值中枢与首日涨幅间的反向关系更为准确。创业板实施注册制以来，新股首发市盈率绝大多数时候低于所属行业平均市盈率，而对应的首日涨幅则基本高于200%。因此，若询价环节的博弈使得注册制新股定价中枢保持在合理的区间，则上市首日涨幅有望维持在较高的水平。在持续扩容的融资规模、相比核准制显著提高的中签率以及仍然可观的上市涨幅的共同作用下，注册制新股为机构投资者创造了可观的打新收益。截至2020年11月20日，在打满的理想情况下，今年科创板已为A/B/C类投资者创造打新收益7616/7360/6442万元，创业板实施注册制以来已为A/B/C类投资者创造打新收益1480/1392/1175万元。相比之下，2020年以来核准制新股为A/B/C类投资者创造打新收益为622/565/165万元，可见，注册制新股已经成为机构打新收益最主要来源。

　　打新和底仓共同发力，打新基金平均收益率达40.1%。打新基金底仓以大蓝筹为主，且持仓风格保持稳定。科创板和创业板高额且接近无风险的打新收益使得网下打新成为基金产品收益增强的主要策略之一，甚至不乏以获取稳定打新收益为目标而设立的打新基金。我们对此前筛选出的197只打新基金（具体筛选标准详见我们2020年9月15日的报告《底仓、打新双发力，打新基金刷新收益新高》）的收益率进行了跟踪分析。从三季报持仓来看，打新基金风格相比半年报保持基本稳定，贵州茅台、中国平安和招商银行等大蓝筹依然是被重仓次数最多的股票，分别被重仓143次、112次和100次。行业分布方面，则依然青睐业绩相对稳定的银行、非银金融、食品饮料、医药生物等行业，可见持仓收益的稳定性仍是打新基金构建底仓时主要考虑的因素。在打新红利和底仓的共同作用下，打新基金收益率续创2016年以来新高，年初至今平均收益率已达40.1%（次高为2019年，打新基金平均收益率为25.9%）。具体来看，今年以来打新基金来自打新的平均收益率为11.3%，其中71只基金打新收益率介于8%-11%，54只基金打新收益率介于11%-14%，是打新收益率分布最为集中的区间。由于打新基金平均产品规模从2020年9月的2.01亿元扩大到11月的3.13亿元，导致打新收益率被摊薄，但其对打新基金收益率的贡献仍然重要，尤其对于1-1.2亿元规模的产品而言，打新收益贡献度超过50%，达57.2%。

　　双边打新策略下，2.5亿元及以上规模的打新基金产品更有优势，估算年化打新收益率可达8.8%。为了防止打新收益被过度稀释，最优产品规模的确定显得十分重要。在创业板实施注册制之前，科创板是机构打新的最主要收益来源，因此众多打新基金采取单边打新策略，将产品规模控制在较小的范围内，以减少对打新收益率的稀释。我们的统计数据也证实了如此做的有效性。在2020年1月1日至2020年11月20日的完整统计期间内，1-1.2亿元规模的打新基金产品平均打新收益率最高，达16.2%，且随着产品规模的扩大，打新收益率持续被稀释。而创业板注册制落地后，其打新收益同样非常可观，双边打新策略成为更优的选择，但也对产品规模提出了更高的要求。为了更精确地探究双边打新策略下的最优产品规模，我们截取了首批创业板注册制公司上市以来197只打新基金的打新数据进行分析。结果显示，期间2.5-3.5亿元规模的产品平均打新收益率最高，为2.2%，估算年化收益率可达8.8%。因此在双边打新策略下，最优产品规模显著提高。

　　三、预计IPO融资规模保持高位，2021年网下打新红利将延续

　　IPO储备项目充足，预计2021年科创板和创业板融资总规模在2280-4200亿元。截至2020年11月20日，科创板与创业板IPO储备项目均较充足，已受理未过会的项目分别达到了103个和301个，已过会未注册的项目分别有77和84个。在注册制高效的审核效率以及提高资本市场直接融资比例的大背景下，未来科创板和创业板IPO融资规模有望维持高位，并成为推升网下打新收益的重要动力。2020年以来，科创板平均每月上市公司数12家，单只新股平均募资额15.9亿元（扣除中芯国际后为11.9亿元）。据此我们预计2021年科创板月均IPO公司数为10-14家，全年累计达120-168家。同时假设平均每家科创板公司融资10-14亿元，则对应2021全年融资规模分别为1200-2352亿元。创业板方面，注册制实施以来平均每月上市公司数10家，单只新股平均募资额12.5亿元（扣除金龙鱼后为9.3亿元）。据此我们预计2021年创业板月均IPO公司数量为10-14家，全年累计达120-168家。同时假设每家创业板公司融资规模为9-11亿元，则对应2021全年融资规模为1080-1848亿元。

　　单只新股网下打新中签率主要取决于融资规模及申购规模，预计2021年科创板和创业板中签率继续下降，但仍将显著高于核准制公司。配售额方面，虽然个股融资额差异较大，但整体均值保持稳定，科创板注册制实施以来平均单只新股IPO募资额为14.52亿元，高于创业板注册制新股的12.25亿元，预计未来单只新股募资额将维持在10亿元左右。而申购规模方面，在可观的打新收益吸引下，网下申购账户数和申购额出现了持续大幅的增加，最近一个月参与科创板询价的A/C类账户数平均接近4000个和3000个，创业板接近3700个和2700个。预计2021年参与询价账户数将继续保持增长趋势，科创板A类账户数为5344-6166个，C类账户数为3876-5367个，创业板A类账户数为4909-5664个，C类账户数为3525-4881个。在这一假设基础上，我们估算中性情形下，2021年科创板A/C类账户打新中签率为0.037%/0.019%，创业板A/C类账户打新中签率为0.033%/0.015%。

　　预计2021年科创板和创业板新股上市首日涨幅有所下降但仍能维持较高的水平。虽然注册制下IPO发行数量大幅扩容导致的新股稀缺性下降将对上市首日涨幅造成压力，但经过前文的分析，注册制改革进一步激发了市场交易活力，且新股首发估值中枢呈下移趋势。另外，监管层明确提高上市公司质量是下一阶段注册制改革的重点，这也有利于新股上市后获得更好的市场表现。上述因素综合作用下，我们预计2021年科创板和创业板新股上市首日平均涨幅将较2020年有所下降，但仍能维持在较高的水平。2020年科创板和创业板（注册制）上市首日平均涨幅分别为187%和274%，我们预计2021年科创板和创业板新股首日涨幅分别为70%-90%、80%-120%。

　　2021年网下打新红利仍将延续，收益值得期待。根据上述假设，我们对2021年全年的网下打新收益进行了测算。预计中性情形下，全年科创板和创业板A类账户打满收益（假设每只新股均顶格申购且入围率100%）分别为1270万元和1429万元，C类账户打满收益分别为645万元和662万元。即不考虑注册制在主板和中小板全面推开的情况下，仅科创板和创业板打新合计便将为3亿规模的A类和C类产品创造9.0%和4.4%的增强收益，注册制改革带来的网下打新红利仍将延续。

　　(本文作者介绍：开源证券总裁助理兼研究所所长)