重估京东数科：刘强东可能会主动选择暂停IPO

还在期盼上市的京东数科，或许比国内另外200余家网络小贷公司更为着急的等待“靴子”落地。

《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《网络小贷办法》）一发，其连带的影响和威力远不止要求企业进行合规化调整而已。

市场和投资者会重新审视这个行业。“类金融机构及业务”是否需要面临分拆？杠杆率怎么调整，追溯期有多久？调整之后，借贷业务的增长潜力能否还撑得起预期的市值？都存在不确定性。

实际上，相比蚂蚁金服“花呗”和“借呗”的放贷模式，京东金条和京东白条要相对更为“收敛”。在网络借贷业务上，京东数科通常只是以“导流+初筛”的助贷模式，收取一定比例的技术服务费，贷款利息和债权等大部分被银行等金融机构收入囊中。

【目前市场上金融科技类公司和金融机构的信贷合作主流模式有三：一类是纯导流，银行机构自行决策风控与放贷；第二种“导流+初筛”的助贷模式，即金融科技公司提供风控下的初结果，再由合作机构自行决策和放货；第三种即“联合贷款”，金融科技公司向银行提供初筛客户，双方按比例授信，各对出资部分承担风险。】

但按照《网络小贷办法》对小额贷款业务的界定，京东数科的放贷模式同样需要进行调整。

【本办法所称网络小额贷款业务，是指小额贷款公司利用大数据、云计算、移动互联网等技术手段，运用互联网平台积累的客户经营、网络消费、网络交易等内生数据信息以及通过合法渠道获取的其他数据信息，分析评定借款客户信用风险，确定贷款方式和额度，并在线上完成贷款申请、风险审核、贷款审批、贷款发放和贷款回收等流程的小额贷款业务。】——助贷和联合借贷等各形式都包含在内。

如果占总营收43%的京东金条和白条成长和利润空间再次被压缩的话，京东数科2000亿元的估值也要大打折扣。

比起明尼苏达之夜，11月3号蚂蚁上市被叫停的夜晚，可能会让东哥更加心痛。

新规下消费贷业务前景几何

城门失火，殃及池鱼。

据财新报道称，一位接近央行支付司人士透露，“蚂蚁集团的整合模式是个标杆，如果能落实，未来其他大大小小互金平台的‘信用付’产品也会照此清理。”

蚂蚁金服上市被叫停后，“混业经营”和“网络小贷杠杆”问题进一步引发业界讨论。在11月1日正式实行的《金融控股公司监督管理试行办法》文件中，明确提出实业与金融板块的隔离要求；11月2日下发的公开征求意见《网络小贷办法》中，资本金、杠杆率、出资比例、授信余额等关键指标的超预期监管；都将对同类型的金融科技公司和网络小贷公司产生连带的影响。

信贷业务为主要营收增长点的京东数科无法幸免。

早前，在京东数科促成的信贷业务上（金条、白条、京小贷等小微企业贷），资本金主要由合作的金融机构和商户发放，京东数科主要收取一定比例的技术服务费，一定程度上符合当时政策的要求，同样也规避了承担放贷的风险。

按照最新《网络小贷办法》的要求，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司，出资比例不得低于30%。按照小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式，融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；以及通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。这几项条款的要求，直指杠杆率过高的风险，将网络借贷的规模大大压缩。

【从目前公开信息看，现金贷资金来源主要是包括自有资金、信贷资产转移、信托计划、其他P2P平台和一些传统银行的信贷资金等。】

怎么理解？假设目前我的净资产（大约等于注册资本金）是1亿元，那我通过非标准化融资可以募集到1倍的资金，也就是1亿元，共计2亿本金，再按照出资比例不低于30%的要求放贷，可以盘活的放贷规模在6.67亿左右。在此规模下，我可以拿出部分应收账款债权和资产支持票据，按照不高于1:4的要求以标准化形式融资。由于不能超过净资产4倍，所以最多能募资到4亿元，然后继续放贷，盘活规模约9.33亿元。前后总计放贷16亿元，整体杠杆率（待收金额/注册资本金）维持在16倍。

相比起媒体报道蚂蚁集团目前含合作放贷业务的整体杠杆率高达60倍以上，当前的要求能使蚂蚁金服规模收缩至少三倍。

那京东数科的情况如何？

我们先来看看京东金条，从早前的招股书数据来看，京东金条促成的贷款规模分别为1036.85亿元、2554.92亿元、4589.15亿元、2612.17亿元，近三年复合增长率为110.38%。截至2020年6月末，金条产品余额中，由金融机构进行直接放款或已实现资产证券化比例合计约为96%，那表示旗下小贷公司自有出资比例大约在4%左右。按照出资比例30%的要求，需要补充26%的出资资金，合计约2806.20亿元。按照最高16倍的杠杆，支持这部分业务的净资产需要674.57亿元。

截至2020年6月，京东数科的总资产455.10亿元，总负债211.72亿元，净资产243.37亿元。京东数科目前四家网络小贷公司净资产合计约49.75亿元。

京东白条方面没有公布具体的助贷规模。截至2020年6月末，京东数科累计为金融机构带来超17000亿规模的个人及小微企业短期贷款。扣掉京东金条的10793.09亿元，以及京保贝（自有资金）、京小贷、金采等产品的贷款，白条的规模也相当可观，资金缺口较大。

总结一句话，想要继续做小贷业务，京东数科需要增加净资产，补充出资金额。

在标准化和非标准化融资情况上，可以分析的公开信息如下。

第一，据招股书，截至2020年上半年报告期内，京东数科短期借款（从银行或其他金融机构借入的偿还期在一年以内的各种借款）共计179.92亿元。

第二，由于京东金条和白条的出资比例低，支持ABS等标准化融资的底盘规模相对较小。

由此可见，目前京东数科主要的问题还是资金补充的问题。

但是值得注意的是，据CNABS网站数据查询，京东白条标准化债权类资产形式融资，2020年共计募资500亿元。2019-2020年共计融资1015亿元，2015-2020年标准化债权融入约2000亿元资金。

以“京东数科—xxx京东白条xxx”命名的ABS产品的原始权益人（获得融资资金的主体，就是说这些是京东发的）基本为“北京京东世纪贸易有限公司”，由京东集团100%控股。据企查查数据，目前在业的“京东世纪贸易”有北京京东世纪贸易有限公司注册资本92.32亿元。

按照“通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍”的要求，如果追溯期是两年内，约1015亿的融资额，净资产需要在253.75亿元左右。如果全部追溯过往，在放贷业务上，主体公司资本金需要进一步扩充500亿元左右。

【按照今年最新的《标准化债权类资产认定规则》，标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。】

重估京东数科

从京东数科招股书中对公司属性的定义来看，京东数科属于“信息传输、软件和信息技术服务业（分类代码I）”下的“软件和信息技术服务业（分类代码I65）”，所在主管部门为国家工业和信息化部。但从控股的14家开展业务的子公司来看，不限于此。

从图表中可以看出，公司涉及第三方支付、小额贷款、商业保理等类金融业务。据财新报道，一位接近证监会人士表示，实践中一直是按照类金融业务不能上市来执行，蚂蚁集团的上市是按照科技公司来看待，上市方案也经过了多部门的多轮探讨。

原本蚂蚁金服的上市，可以给同类金融科技公司开个先河。但蚂蚁暂缓上市，明确了金融科技要全部纳入金融监管，引发对同类金融科技公司上市的全面重估。 

“蚂蚁集团上市到了临门一脚而失败，目前还在等待上市的京东数科将受到巨大影响。“一位投行人士指出，监管此时加强对金融科技公司金融类业务的监管，对这类企业的资本金补足乃至上市审查、估值，都会有影响。

一篇署名为“时雨”的资深学者，在《金融时报》发表的《在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》文章也指出，是否还应将所有类金融机构和业务，如支付宝、小贷公司以及由其交叉融合形成的类信用卡产品（花呗、借呗），全部纳入金融控股公司框架；是否还应按照归并同类业务原则，对同类（如业务实质为信贷）的持牌金融和类金融机构/业务进行整合，如将“花呗”“借呗”等类信用卡业务并入网商银行，防止利用金融与类金融机构的规则差异进行监管套利；分析判断“相互宝”网络互助的业务本质，若实质为商业保险，是否应并入集团内的持牌保险机构；等几个如何监管金融科技公司的信号。

以上基本透露两方面的信息。第一，如果类金融业务要进行分拆，那京东数科的估值可能参照的对象不再是互联网的估值方案，而是同类型“软件及信息服务”企业去做对标。这两者都非常依赖B、G端，是强客户属性，可参照中国软件、东软集团、金蝶国际等。估值或直接腰斩一半。

第二，如果不分拆，网络小贷的营收和规模受到限制，估值则会按照一定比例下滑。早前业内对京东2000亿元的市值估算，是依据科技属性，采取互联网的估值方法，选择市销率，从2019全年营收182亿元，2020上半年103亿元，全年将突破200亿元来算，取互联网公司常见的10倍市销率，市值大致在2000亿元以上。

按照目前的市场环境，一方面未来网络小贷的规模会收到压缩，银行等金融机构的放贷规模也会缩减，京东金条等科技服务费的营收规模也会收缩，另一方面，在资本金和出资比例的要求下，该部分业务的成本支出加大，业务也变得不性感，同样影响营收。估值也要大幅下降。

能不能上市，还有没有必要上市？东哥的选择似乎已变得被动。

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