杨畅：补居民促消费的时间窗口或在关闭

2020年09月11日13:17

　　作者：中泰证券研究所政策组负责人（首席分析师）

　　主要观点

　　1、疫情冲击居民部门后，向居民进行补贴取得了效果。例如用消费券来精准补居民，相较于补贴企业生产，补贴居民见效更快。

　　2、必需消费品降速叠加彩票销售高增：补居民促消费的时间窗口或许正在关闭，理由如下：

　　第一，购买彩票的主体为中低收入群体；

　　第二，疫情对于中低收入群体的冲击更为明显，可支配收入中位数增速要低于平均数；

　　第三，中低收入群体获得补贴后，购买必需消费品的可能性更高；

　　第四，2月底3月初必需消费品开始快速回补，进入7月后明显降速；

　　第五，7月全国彩票销售同比增长10.4%，自2019年1月以来历史高值，且超过7月社会消费品零售总额增速；

　　综合判断，在中低收入群体必需消费品消费已充足的背景上，购买彩票才会出现明显修复。未来即使继续对居民进行补贴，拉动消费的作用或难显现。

　　3、从结构上，部分省市区或仍有空间，抓紧时机向居民提供补贴，对于推动消费回补和经济循环畅通，或能发挥一定作用。

　　疫情冲击居民部门后，向居民进行补贴取得了效果

　　疫情爆发后明显冲击了居民收支，根据统计局公布的季度人均可支配收入数据以及消费支出的数据，2020年一季度人均可支配收入当季同比增长0.8%，二季度尽管回升至4.5%，仍然低于2014-2019年的增长中枢。消费支出同步下降，一季度同比下降8.2%，二季度修复至同比下降3.3%，仍处于负值区间。

　　图表1 疫情严重冲击了2020年上半年的居民收支

　　资料来源：WIND，中泰证券研究所

　　从2月底3月初开始的复工复产，以及由政府加杠杆补贴企业和居民，成为打通经济循环的重要手段。

　　在支持企业上，例如加大财税支持力度，推出减税降费政策，并延长了实施期限，减轻了企业的运营成本。货币政策则通过实施普遍降准、定向降准释放资金，配套再贷款再贴现、信贷支持等措施，推动企业融资成本下降。另外，通过加大失业保险稳岗返还、创业担保贷款等措施，减轻了企业在复工复产过程中的成本压力。例如前期东部某市提出，对受疫情影响较大的困难行业企业，给予稳就业补贴，补贴对象为住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游四类受疫情影响较大的行业，补贴按照企业申请时，上月实际缴纳城镇职工社会保险人数计算，标准为每人800元，每户企业补贴上限500万元。又如中部某市连续多次向企业发放应急稳岗返还补贴。

　　有较多城市选择了“补居民”，典型手段则是通过支付宝发放消费券。据我们统计，截至4月1日，有超过17个省市宣布已发放或近期将要发放电子消费券，且推出地区和金额还在快速增长。其中最为典型的代表是3月26日，杭州发放了普惠型消费券，第一轮消费券政府发放额度为5亿元，其中1500万元用于困难群众的消费补助，剩余4.85亿元用于电子消费券发放。全体在杭人员（包括域外来杭人员）均可申领消费券。困难群众除人均100元的现金消费补助外，仍可以按常规方式参与本轮电子消费券的申领和使用。

　　除杭州之外，例如广西、江西、河北、湖南、浙江等省，以及郑州、佛山、南京、常州、青岛、宁波、济宁、济南、建德等市，甚至重庆渝中、沈阳和平等区相继发放了消费券。差异之处在于，杭州消费券覆盖面相对较广，而部分城市定向支持的力度更明确，例如济南发放了2000万消费券，拉动文旅消费；浙江推出总价10亿元的文旅消费券和1亿元的文旅消费大红包；青岛市发放总额为3.4亿元的健身消费券。

　　应该说，相较于补贴企业生产，向居民进行补贴，见效更快。消费券对于居民消费的短期刺激作用是非常明显的，有助于打通经济循环。根据杭州商务局公布的数据，杭州发放消费券的效果明显，截至3月29日下午4点，已兑付政府补贴2893万元，已带动杭州市场消费4.53亿元，拉动效应达到惊人的15倍。

　　但现阶段，情况或许正在发生变化！

　　必需消费品降速叠加彩票高增：补居民促消费的时间窗口正在关闭

　　第一，购买彩票的主体集中在中低收入群体。国内已有相关实证研究，表明中低收入群体是购买彩票的主要人群，彩票支出与收入的关系呈“倒U型”。《我国福利彩票消费者构成特征和消费心理研究》一文，对超过800名福利彩票购买者进行调查发现，福彩消费者的收入结构呈现明显的两头小、中间大的状态，符合“倒U形”特征，其中月收入在1001-1500元区间的彩民比重最大，达到33.6%，排在第二的是月收入在801-1000元区间的彩民，所占比例为21%，月收入在501-800元区间的彩民所占比例为12%，以上三种中低收入者所占比例达到了67.2%。而低收入群体购买力有限，对于彩票的投入较少；高收入群体生活富裕，对于参与彩票活动的积极性明显偏弱。中国科学院《2126名电脑型彩票购彩者的基本特征》一文结果也表明，月收入在3000元以下的购彩者占90.9%。

　　第二，疫情冲击后，中低收入群体的消费以必需消费品为主，而7月必需消费品出现降速。值得注意的是，2020年前两个季度，人均可支配收入当季同比增速的修复要好于收入中位数的增速，表明疫情对于中低收入群体的冲击更加明显。也就意味着中低收入群体获得补贴之后，购买必需消费品的可能性要远大于高收入群体。

　　图表2 中低收入群体收入受冲击更明显

　　资料来源：WIND，中泰证券研究所

　　与之相印证的是，在采取补居民的系列手段之后，前6个月必需消费品出现了快速回补。必需消费品主要包括粮油食品、饮料、日用品、中西药品。为了防止基数的问题，用2020年7月份公布的累计值与累计同比增速，折算上年基数，进而进行同口径比较。

　　可以发现非常明显的特征，从2月底3月初开始，必需消费品出现了快速回补的特征。在居民人均可支配收入增速下行的同时，必需消费品连续4个月都实现了两位数以上的高增长，成为“消费回补”的核心动力。但进入7月份之后，必需消费品同比仅增长6.6%，较上月12.5%的增速，几近腰斩。这或许表明必需消费品的回补，已经达到了阶段顶点。

　　图表3 必需消费品回补出现降速

　　资料来源：WIND，中泰证券研究所

　　第三，必需消费品增速回落下的彩票销售增速转正。根据财政部公布的全国彩票销售数据，7月全国销售彩票361.49亿元，同比增长10.4%。

　　当月同比增长10.4%，看似不高，但如果两个维度来比较，会发现异常。第一，从历史数据看，10.4%的增速是自2019年1月以来的历史高值，尤其是在今年前6个月大幅降速后的首次正增长。第二，如果把购买彩票，也视作一种消费的话（如果看作投资，这个回报率太低了），7月份社会消费品零售总额32203亿元，同比下降1.1%（扣除价格因素实际下降2.7%），降幅比上月收窄0.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额28894亿元，下降2.4%。彩票销售增速明显超过了社会消费品零售总额的增速，表现出明显异常。

　　综合上述内容，可以推测，试图补居民拉消费的时间窗口，已经开始出现关闭迹象。中低收入群体对于必需消费品的购买，已经非常充足，满足了必需消费品购买的基础上，对购买彩票出现了修复，导致7月全国彩票销售高增。

　　这或许也意味着，未来即使进一步补贴居民，拉动消费的预期不能过高。因为必需消费品的购买已经充足，未来拉动消费的动力，需要依靠可选消费品，而以地产产业链和汽车产业链为代表的可选消费品，往往具有总价高、替换时间长的特点，需要的是政策松动、收入提高，而不是数量偏小的补贴，就可以撬动大额可选消费。

　　图表4 补贴居民的机会窗口正在关闭

　　资料来源：WIND，中泰证券研究所

　　这也就是对7月汽车类零售高增不能过分乐观的原因。尽管7月汽车类零售当月同比增长12.3%（前值下降8.2%），但存在几方面的问题：第一，从今年累计额和累计同比增速来看，汽车类零售要弱于社会消费品零售总额的整体数据。第二，从月度绝对数值来看，汽车类零售在3月见底后，连续三个月回补，但与去年同期相比，仍然是较为正常的水平，并未出现脱离均值的增长，而且7月较6月的环比增速是回落的。因此，7月同比增速较高，主要是由于去年基数回落的原因，由于19年6月汽车存在促销因素，导致汽车类零售被透支，进入7月后，汽车类零售回落，压低后的基数推升了本年单月同比增速。而19年8月的基数仍然偏低，仍可能对今年8月的同比增速形成支撑。而进入9月及四季度后，伴随着基数逐步抬高，汽车类零售的同比增速有可能被逐步压缩。更重要的是，在汽车类消费高增的同时，剔除掉价格之后的石油及制品增速下降，这表明前端促销之后，居民在汽车使用环节的意愿存在下降的可能性，因此，对汽车消费的持续性，不能高估。

　　图表5 汽车类零售后续面临基数抬高的问题