文/新浪财经意见领袖栏作家 管清友 朱振鑫 宋赟
所以现在我们面临的问题是，股票为王的周期是不是结束了？现在是不是又到了2015年炒完股再买房的关键位置？我们的判断是，股票周期还没有结束，实体周期还没有开始，2019不能简单的重复2015的先炒股后买房策略。
最近一个朋友辞职移民去澳洲了，也没找什么工作，就是全职带孩子。就在几年前，这个朋友还是一个普通的工薪阶层。之所以这么任性，并不是因为这几年工作赚了多少钱，而是抓住了最好的一波投资机会：2015上半年炒股，然后股灾前清仓，加杠杆all in买房。这个故事听上去很简单，总共也不过两三个操作，但现实远比这复杂的多。有很多人像这个朋友一样，抓住一波机会就实现了财富自由，但也有更多的人每天努力996，最后却一无所有。通俗点说，“选择比努力更重要”，做投资一定要找准赛道，踩对节点，专业点说，就是“90%的收益来自大类资产配置”，每个周期一定要干这个周期该干的事。
回顾过去十年尤其是过去五年，实体经济虽然不断放缓，但金融造富的机会却一浪高过一浪。
最成功的投资策略就是在2014年买股票，然后在2015年清仓买房。2014年牛市起点到2015年顶部，全A指数涨了215%，有1500支股票涨幅超过200%。2015年6月股市见顶到现在，大部分城市的房价几乎翻了一倍，算上杠杆，收益可能超过三倍。也就是说，如果把握住了这一波机会，现在基本可以躺着数钱了。
我们曾在《中国资产配置极简史（2008-2018年）》一文中复盘了历史，今天我们将进一步提炼框架并据此寻找未来最佳的资产配置策略。报告分三部分：
第一部分：历史的逻辑—中国式资产配置极简框架。以近五年的资产轮动为例，梳理一套适合个人投资者的中国式资产配置框架。传统经济周期框架容易与金融市场的走势错位，所以我们直接以资产表现把资产配置划分为四个周期：债券为王、股票为王、实体为王、避险为王。
第二部分：最好的策略—资产轮动中的两波造富机会。从历史来看，一轮周期里几乎各种资产都有上涨机会，但其中真正能够产生超额收益又相对稳健的机会其实就两次，第一次是衰退下半场买股票类资产，比如2014年；第二次是衰退后期到复苏初期买房地产，比如2015年。
第三部分：未来的选择—2019年下半年资产配置策略。现在和2015类似，但又有很大不同，不能单纯的重复先炒股后买房的策略。从大类资产来看，非典型宽松配合外部环境暂缓，股市估值会出现一定修复，但重现疯牛几无可能。债市可能结束上半年的纠结重新走牛，有较高的配置价值。房地产前期政策宽松只是短期的被动宽松，没有大机会，而且城市之间会加速分化，一二线会慢涨，三四线会调整。黄金大概率有机会，下半年全球经济衰退且美元贬值的预期下，黄金受益。人民币汇率不会破7，外部环境暂缓和叠加外部降息潮缓解汇率风险。大宗商品市场基本面还是偏弱，但可能有流动性驱动的短机会。
1 历史的逻辑：中国式资产配置极简框架
历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。金融资产会随着经济周期有规律的轮动，这就是所谓的资产配置周期。过去大家习惯于用美林时钟来刻画这种周期，把经济划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，据此来建立资产配置策略。但这是一套基于美国体系的机构化理论，对中国的个人投资者不一定实用。一方面，中国正处于长周期的增长换挡过程中，经济的周期波动不像国外那么明显，比如现在其实很难出现经济过热的情况；另一方面，由于政策经常调整，而且影响力较大，所以各经济周期的轮动可能会有反复，和国外并不完全一致。基于以上两点考虑，我们更倾向于用资产表现来划分周期，大体分为四个阶段：债券为王、股票为王、实体为王、避险为王。
图表1：中国式资产配置极简框架
数据来源：如是金融研究院1、债券为王周期
债券为王周期一般对应着经济周期的衰退前期，货币政策会率先转向，定向降准政策出台是进入这一阶段的标志性事件，但是这个阶段影响资产价格的核心因素不是宽松，而是衰退。这个阶段债市是最好的配置选择，尤其是流动性较好的利率债；股市受盈利下行预期的影响面临估值的大幅调整；房地产市场通常处在不景气的状态，但政策有松动的迹象；商品市场进入加速下行的阶段。
图表2：过去三轮周期中债券为王阶段资产的表现
数据来源：wind，如是金融研究院比如，2014年和2018年市场处在债券为王阶段。2014年，经济周期步入下行期，GDP增速面临“破7”危机，倒逼“衰退式”宽松政策出台，货币政策2季度开始转向，全年2次定向降准1次降息。经济衰退叠加货币政策转向，促成了利率债市场的牛市行情，十年期国债收益率下降近100个bp；信用利差在11月之前整体下行，但年底受到“129中证登”事件的影响，信用利差快速上升近50个bp，回到年初的水平。股票市场，上半年整体熊市，主板估值在5月到达历史低点，PE不到9倍；下半年牛市蓄力，年末以降息为标志，以金融股为代表的大盘股发力，逆袭成为最大的赢家，金融指数全年涨幅接近1倍。货币基金全年收益率4.6%，在前后的几年里是最高的，但远不能跟投资债券和股票相比。房地产市场，核心城市的房价基本不涨不跌，非核心城市的房价跌了6%。大宗商品是跌的最惨的，经济短周期衰退叠加国际油价下跌，商品市场加速探底，南华商品指数全年跌幅17%。
图表3：2014年：债>股（金融最优）>现>房>商
数据来源：wind，如是金融研究院2018年，中国经济步入短周期下行期，外部环境和汇率压力持续压迫市场的神经。政策年初开始转向，1月第一次定向降准，全年4次定向降准，年末纾困民企改善信贷状况，基建托底、减税降费预期升温；但在金融去杠杆背景下，宽松的力度不及从前。年初以定向降准为起点，利率债开启牛市，十年国债收益率全年下降65个bp；但企业的融资成本仍然很高，信用债违约的情况频频出现，全年共125支信用债违约，信用债市场危机四伏，在信用利差上表现为上半年走阔，年中宽信用政策密集出台，下半年有所缓和。房地产市场，非核心城市房价上涨幅度较大，三线城市全年上涨近10%，这主要是由于棚改货币化政策加速了非核心城市商品房去库存。货币基金在2018年的收益接近4%。商品市场整体表现疲弱，南华商品指数全年下跌6%。股票市场受到人民币汇率贬值、盈利下滑预期升温等因素的影响，全A指数全年下跌28%，是除2008年之外跌幅最大的一年。
图表4：2018年：债>房（非核心）>现>商>股
数据来源：wind，如是金融研究院2、股票为王周期
股票为王周期的经济还在下行区间，政策处在最宽松的阶段，货币政策转向全面宽松是进入股市为王周期的标志，财政政策密集发力，房市也会出台放松的政策。这个阶段是金融资产集中爆发的阶段，股票、利率债、信用债、核心城市房地产都有不错的机会，但股市的性价比是最高的；而实体资产，比如商品和非核心城市房地产，则加速触底。
图表5：过去三轮周期周中B阶段资产的表现
数据来源：wind，如是金融研究院比如，2015年市场处在股票为王周期。2014年11月的全面降息是进入这一阶段的标志。2015年经济处在衰退后期，出现了严重通缩，政策持续强力宽松，全年4次降准1次定向降准5次降息；多重磅改革措施出台，如国企改革、中国制造2025，并逐渐放开融资平台参与地方政府PPP项目。但钱没有流向实体经济，反而流向了资本市场，造成资产价格泡沫，是典型的宽松阶段的市场表现。股票市场，全A指数从年初到6月最高点翻了一倍，成长股表现最好，成长指数年中一度涨幅200%，这也得益于金融创新放开，并购重组井喷带来成长行业的业绩增长和估值重估；但最让人印象深刻的还是股灾，很多人卖房卖车，加了杠杆，最终亏得血本无归。债券市场，十年期国债收益率下降80个bp；信用债的弹性更大，中债10年期AA级企业债收益率下降约150个bp。房地产市场，2014年“930”新政开始放松限贷，2015年政策继续松动，“330”新政、“930”新政连续降低首付比例，地产政策达到史上最宽松，结果是核心城市房价开始躁动，北京、上海全年涨幅20%，深圳涨幅接近40%。这一年全球主要经济体经济都在加速探底，商品市场承接了2014年的颓势继续探底，南华商品指数全年跌幅15%。
图表6：2015年：股（成长最优）>债>房（核心）>现>商
数据来源：wind，如是金融研究院3、实体为王周期
在宽松政策刺激之后，经济触底反弹进入复苏期，市场周期进入实体为王阶段。这一阶段实体部门有明显的改善，货币政策会转向紧缩，商品和房地产的性价比最高；股票受盈利改善预期的影响将迎来“戴维斯双击”，但弹性已经不如上一阶段；债券市场受经济复苏和政策收紧的影响，进入熊市。
图表7：过去三轮周期周中实体为王阶段资产的表现
数据来源：wind，如是金融研究院比如，2016年市场处在实体为王周期。受益于2015年年底开始的供给侧改革，2016年年初工业品价格反弹，PPI结束四年的颓势进入上升区间，经济复苏确认。商品、房地产等实体资产的表现优于股票、债券等金融资产。商品市场在供给侧改革和实体经济复苏的共同推动下，于15年年底触底反弹，南华商品指数16年全年上涨超过50%。房地产年初政策继续宽松，2月大幅下调房地产交易环节契税、营业税，核心城市房价大幅上涨，一线城市全年涨幅23%；非核心城市房价也结束了下跌态势，三线城市全年涨幅10%。股票市场经历了年初的熔断之后，在周期股的带领下开启波折的复苏之旅，年初2638低点之后到年底，沪指涨幅15%。债券市场经历牛熊转折，15年股灾使银行等金融机构失去了股市配资这种“无风险资产”，不得不将配置集中于债券类资产，这种影响一直持续到2016年，导致投资利率债在前三个季度还能维持正收益，10年期国债收益率下降10个bp，但随着金融机构去杠杆、整治同业业务的行动加快，金融步入严监管周期，10月底市场遭遇“债灾”，10年期国债收益率到年底上行了40个bp；信用风险加速暴露，全年共56只信用债违约，是2015年的两倍多，产能过剩行业尤其严重。
图表8：2016年：商>房（核心）>股（周期/消费最优）>现>债
数据来源：wind，如是金融研究院4、避险为王周期
随着经济由过热走向滞胀，市场周期进入避险为王阶段。这一阶段实体资产仍然优于金融资产，但无论是商品、股票还是房地产，性价比都降低，而且会出现结构的变化，商品市场中农产品优于工业品，股市向消费板块转移，房地产市场牛市向非核心城市转移；债市则进入最绝望的时期。这一阶段避险资产的表现优于风险资产，现金类资产也是不错的选择；另外，可以关注海外资产的表现。
图表9：过去三轮周期周中避险为王阶段资产的表现
数据来源：wind，如是金融研究院比如，2017年市场处在避险为王周期，前三季度经济过热，4季度经济步入滞胀。2017年是各类政策最为紧缩的一年，在经济内外部环境较为稳定的背景下，金融业去杠杆节奏加快，房地产市场调控空前严格。全球经济共振向上叠加供给侧去产能，继续利好商品市场，同时环保督查趋严，提升了工业品上涨的持续性，南华商品指数全年上涨8%，螺纹钢上涨30%。房地产市场，非核心城市房价在棚改货币化政策支持下回暖，三线城市全年上涨12%；核心城市的房价调控政策密集，房价基本保持稳定。股票市场，整体小幅上涨5%，但严重分化，以金融、消费为主的大盘股上涨，金融指数、消费指数全年涨幅分别为14%、13%，而以成长股为代表的小盘股收跌，成长指数全年下跌4%。债券市场，一方面经济过热，货币政策收紧，另一方面有金融严监管政策，流动性紧张，市场利率走高，十年期国债收益率上升近90个bp；信用风险较2016年有所缓和，全年共34只债券违约，但市场的流动性明显紧张，信用利差扩大19个bp。另外，2017年全球经济共振复苏，海外股市繁荣，QDII基金是涨幅最高的资产，平均收益达17%。
图表10：2017年：商>房（非核心）>股（金融/消费最优）>现>债
数据来源：wind，如是金融研究院图表11：2014-2018年资产价格变化
数据来源：Wind，如是金融研究院2 最好的策略：资产轮动中的两次造富机会
从历史来看，一轮周期里几乎每一类资产都有上涨机会，包括衰退初期的债券，衰退后期的股票，复苏初期的房地产或大宗商品，滞胀期的现金类资产等等，但债券和现金等资产的收益相对较低，大宗商品等高杠杆资产的风险又太大，不适合个人操作，所以真正能够产生超额收益又相对稳健的好机会其实就两次：第一次是衰退下半场买股票类资产，比如2014年；第二次是衰退后期到复苏初期买房地产，比如2015年。在衰退后期先炒股，然后高点清仓再买房买商品被证明是历史上最好的策略，就像前面提到那位朋友的操作。
第一次好机会：在衰退下半场买股票，比如2014年下半年介入股票，到2015年5月都是牛市。从2014年6月到2015年6月的最高点，全A指数涨了215%，第一牛股“暴风影音”涨了30倍，有16支个股涨幅超过10倍，约1500支个股涨幅超过200%。
回过头去看，这轮股票牛市最佳的配置时期就是2014年下半年，也就是经济衰退下半场的开始。这个时期的市场有几个典型特点：（1）经济下行迫使货币等政策宽松出现升级。2014年二季度央行两次定向降准释放了宽松的信号；8月31日到9月2日，新华社连续发8篇股市评论文章，提振市场信心。真正点燃股市的是11月21日公布的央行全面降息，市场随即进入月涨幅20%的主升阶段，金融板块从降息消息公布到年底涨幅超过60%。（2）市场的估值已经接近历史底部。衰退前期一般市场会随经济加速下行，挤泡沫，估值也会随之下移到比较低的位置，比如上证综指的市盈率在2014年5月到达历史低点，仅8.9倍。（3）资本市场的改革创新重启或加速。由于前期市场持续走弱，会迫使监管层开始想办法把市场搞活，比如2014年资本市场一系列改革出台，“新国九条”、沪港通的试行和开通、双创、并购重组的放松等等。
图表12：2014年牛市的推动因素和市场表现
数据来源：Wind，如是金融研究院第二次好机会：在衰退后期到复苏初期买房地产，比如2015年下半年买房到2017年基本上都可以翻一倍，算上杠杆收益就更高了。这个机会需要一个基本的背景，就是房地产处于大的上升周期，过去二十年是中国房地产的黄金时期：当周期不利于地产的时候，它跌的最少，当周期利于地产的时候，它涨得最凶。
回过头去看，2015年是买房的最佳时期，也就是衰退后期到复苏初期。这个时期的经济和市场有几个典型特点：（1）货币政策宽松已经实施了一段时间，流动性已经把股票等金融资产价格抬高，但尚未传导到实体经济。如果大家有印象的话，一定记得当时的热词“货币空转”。（2）地产调控已经明确松绑，开始出现下调房贷首付、利率等刺激政策。比如2014年“930”新政，二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，同时下调首套房最低首付比例和贷款利率，到2015年“330”新政加码，继续降低首付比例。（3）一线城市房价已经出现微涨迹象，大部分城市仍在底部徘徊。比如2015年4月，一线城市的房价环比转正，但全国还没有。（4）房企融资松绑。比如2015年定增通道开启，公司债融资、中票融资、银行间市场发债开闸。
图表13：房地产政策与价格走势
数据来源：wind，如是金融研究院3 未来的选择：2019年下半年资产配置策略
按照我们的资产配置框架，显然2018年是债券为王阶段，2019年是股票为王阶段。第一，经济下行进入后半场，上半年甚至出现了短暂的企稳；第二，货币宽松开始出现升级迹象，2018主要在定向宽松，2019年初央行全面降准；第三，年初时市场估值已接近历史底部；第四，去年底明显资本市场创新改革重新加速，标志就是2018年11月科创板横空出世。所以，2019年股市有机会是在预期之中的，但超预期的是，这一次的行情比上一次更加来去匆匆，上证综指仅仅涨了30%就拐头向下了。
所以现在我们面临的问题是，股票为王的周期是不是结束了？现在是不是又到了2015年炒完股再买房的关键位置？我们的判断是，股票周期还没有结束，实体周期还没有开始，2019不能简单的重复2015的先炒股后买房策略。
第一，时机还不对。从以往的规律来看，衰退后期到复苏的初期是买房的最佳时机，而目前经济还处在下行的后半场，政策宽松依然相对稳健，没有类似2015年连续降息、PPP、专项建设基金和地产2014年930+2015年330信贷调整那样的大招，所以目前的周期仍然处于股票为王阶段。2019年上半年的社融数据已经有所改善，进入到了筑底的阶段，按照以往的经验，新增社融规模同比相对于经济景气度指数PMI有一定的领先性，尤其是在触底反弹阶段，领先于PMI指数1-3个季度，这意味着目前短周期经济还处在下行期，最早在年底到明年年初可能触底反弹。从库存周期的量价博弈机制来看，目前处在工业处在主动去库存的阶段，库存出清还没有完成。从之前几轮周期的经验来看，经济复苏基本确认之时是宽松政策退出的窗口，比如2016年年初开启的新一轮短周期，当年的3月1日发生了最后一次降准。
图表14：新增社融规模增速、PMI与货币政策周期
数据来源：Wind，如是金融研究院第二，即便到了时机，这次也不一样，房地产不会像上轮周期那样暴涨。我们继续往下推演，即便流动性开始进入实体经济，实体经济开始复苏，实体资产开始接棒股票开始走牛，市场也很难再重演2016-2017年的房地产大牛市。从政策来看，如前所述，房地产政策只是局部调整，根本没有出现大招，因为政策定调已经发生了根本变化，过去是全国统一刺激去库存，现在是“房住不炒”“因城施策”，所以不太可能搞之前那样级别的宽松。政策只是经济的结果，背后的逻辑是房地产已经进入一个新的长周期，人口老龄化导致刚需放缓，持续的高投资导致供应过剩，持续的上涨导致房价严重脱离老百姓收入水平，泡沫化风险加剧，这些都意味着房价的上涨动力正在趋势性减弱，过去买房动辄一年翻倍，以后基本不可能了。长期看，有人口吸引力的核心城市还会缓慢上涨，但大部分收缩型的中小城市房价可能会停滞甚至下跌。
因此，“先炒股后买房”就一步实现财富自由的时代已经过去了，这不只是针对2019，也是针对未来十年。长期来看，资产配置的逻辑必须发生变化，从价格投机转向价值投资，从快钱转向慢钱。短期来看，2019年下半年的各类资产可能呈现以下特点：
第一，非典型宽松配合外部环暂缓，股市估值会出现一定修复，但重现疯牛几乎无可能。A股市场盈利处在下行周期的尾部，走势主要受到估值因素驱动。但本轮的政策宽松的力度受制于通胀和监管强周期的限制，难有大幅宽松；年初的估值修复已经将全年的空间用的差不多了，从估值上看股市的性价比已经不高了。从风格上看，在流动性宽松时，对流动性敏感的成长股和中小市值个股有更好的表现；此外，受益于黄金涨价，黄金股将有确定性收益。
图表15：上证综指、创业板指的估值走势（PE_ttm）
数据来源：Wind， 如是金融研究院图表16：前三轮周期股票为王阶段小盘股相对于大盘股的表现
数据来源：Wind， 如是金融研究院第二，债市可能结束上半年的纠结重新走牛，有较高的配置价值。虽然处在股票为王阶段，但股市的行情在上半年已经得到了体现，股债风险溢价已经有所下降，类似于2015年下半年的股债关系。长端利率的走势主要是由基本面决定，目前中国的短周期经济尚未见底，而全球货币宽松周期的开启也为国内货币政策留出更多腾挪的空间，利率仍然有下行的余地。
信用债市场将出现分化，高评级信用债配置价值上升。受益于2018年的宽信用政策，高评级企业的融资条件缓解，高评级债券的信用利差从2018年开始震荡下行，配置价值上升；但盈利周期继续探底，低评级企业的融资环境仍然在恶化，导致2019年的违约风险不减。
图表17：高评级企业债与低评级企业债信用利差背离
数据来源：Wind，如是金融研究院第三，黄金大概率有机会，下半年全球经济衰退且美元贬值的预期下，黄金受益。黄金价格的影响因素比较复杂，一方面黄金是重要的避险资产，经济衰退或危机爆发对黄金产生利好；另一方面，国际黄金又是由美元定价的，美元贬值一般对应黄金价格上涨。因此，对黄金的判断依赖对经济、美元以及风险事件的判断，其中前两者预测的价值较大。下半年全球经济将继续衰退是毋庸置疑的：主要经济体美国、中国、欧洲、日本将都处在短周期的下行阶段。但本轮美国与欧洲在短周期的节奏上并不同步，欧洲经济在2018年Q1进入下行期，目前PMI已经跌到50枯荣线以下，而美国经济在2018年Q4才出现下滑迹象，目前PMI仍然有51.7；未来随着美国经济加速下行，而其他国家进入筑底的阶段，美元将进入贬值区间，而美联储降息预期升温会使美元贬值来得更早一些，所以短期来看美元指数有下行压力。
图表18：美债实际收益率与国际金价负相关
数据来源：Wind，如是金融研究院图表19：美元指数与国际金价负相关
数据来源：Wind，如是金融研究院第四，人民币汇率不会破7，外部环境缓和叠加外部降息潮缓解汇率风险。外部环境缓和使政治因素对汇率市场的影响将大幅减弱，中美汇率将逐渐向市场化因素的定价回归。随着美国经济步入下行期和美联储降息渐近，中美在基本面和货币政策中的差异将缩小，甚至存在美国经济差于中国、宽松力度强于中国的可能，人民币汇率存在升值的空间。即使中美关系进一步紧张，市场在经历了几次波折之后会对冲击越来越不敏感；同时，央行对汇率稳定的管控力度并没有减弱，虽然没有直接入市干预，但通过发行离岸票据回笼离岸市场人民币的频率加快，因此人民币汇率实质性破7的可能性不大，将继续在窄区间内双向波动。
图表20：汇率波动与外汇储备、热钱净流入
数据来源：Wind， 如是金融研究院第五，大宗商品市场基本面还是偏弱，但可能有流动性驱动的短机会。商品市场的主要影响因素是基本面和风险偏好。今年上半年全球经济处在共振向下的区间，但全球货币宽松周期逐渐开启、流动性改善助推了风险偏好回暖，所以商品中的风险资产在1季度普遍收益领先；但2季度基本面逻辑再次占主导，商品的收益很快被抹平，指数重回下行趋势。下半年，我们判断全球经济将处在加速下行阶段，从基本面角度继续利空大宗商品；但美、欧央行降息的预期大幅上升，可能会有流动性改善驱动的短期机会。
图表21：CRB工业现货与BDI、全球制造业PMI
(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
责任编辑：杨希 1904183207
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