文/新浪财经意见领袖专栏作家 贝瑞研究 Shawn Lee
2019年5月15日，腾讯发布了一季度财报，显示其作为“现金奶牛”的游戏业务面临业绩压力。对此，高盛、花旗、德银纷纷下调了其目标价。截止到发稿，腾讯股价已从上个月的高点暴跌14%，市值大举蒸发650亿美元。
然而，笔者却看到这份财报中可喜的部分：尽管传统游戏业务表现平平，但网络广告业务却稳健增长，新单列出的金融科技和云业务更是快速增长，投资收益也创新高。
游戏业务：前景堪忧
这是不可否认的事实。2019年Q1，腾讯智能手机游戏营收同比下跌2%，PC端游戏业绩同样出现了下滑，营收同比下跌2%。而相比较2017年Q1，2018年Q1的智能手机游戏业务营收可是大增68%。2019年Q1的下跌有基数高的原因，也存在市场饱和的问题。
根据MobData的游戏数据报告，2018年游戏用户的年龄普遍在18-34岁之间，这个年龄阶段的用户加上小于18岁的用户，三个年龄阶段占据了游戏用户的83.2%。
数据来源：MobData
随着年龄的增加，人们对娱乐方式理解也不断变化，会逐渐脱离像游戏这种完全虚拟化且不利于身体健康的娱乐方式，一般来讲，小于34岁的人群依旧是未来游戏的主流用户，而我国这一人群的数量将面临非常大的下降压力。
数据来源：国家统计局
如图所示，经历了1987年的生育高峰后，我国的出生人口整体呈现下降趋势，2018年的出生人口下降到了1523万，较1987年整整少了1000万。而1987年出生的人已经年满32周岁，因此可以推测，我国34岁以下的人口数量将逐步下降，游戏的潜在用户数也将逐步下降。
数据证明，中国网络游戏市场规模也呈现增速快速下降的趋势。根据艾瑞咨询的报告，2017年Q3中国网络游戏市场规模同比增长高达41.7%，而到了18年Q1季度同比下滑10.3%。作为国内市占率超过50%的第一大游戏公司腾讯，在2019年Q1也出现了2%的负增长。未来随着游戏用户增量的放缓，不管是手机游戏还是PC端游戏都将面临业绩下滑的风险。
数据来源：Iresearch
另外，腾讯几大王牌游戏的生命周期已近中年。曾经大火的MOBA类游戏Dota是许多游戏玩家的经典记忆，也是后来《英雄联盟》、《王者荣耀》的奠基者。当玩家还在沉浸在“冰神想杀你，泉水也救不了你”的时候，Dota很快就走向了衰退，随着2013年Dota2上市发行，Dota时代彻底结束，前后一共历经9年。另一个王牌游戏——DNF《地下城与勇士》，曾经每年给腾讯带来12亿美元的收入。然而，根据该游戏的开发者韩国Nexon公司2018Q4财报显示，来自中国的收入减少了22%，到此DNF已经运营10年。腾讯在2019Q1财报中也提到了DNF收入的下滑。从这两大游戏来看，大型游戏的生命周期大概在10年左右。
数据来源：公开资料整理
目前腾讯运营的大型游戏基本都处于生命的巅峰时期，随之而来的将是缓慢增长或增长停滞。当然，随着《和平精英》、《堡垒之夜》的推出，将对游戏收入的下滑起到一定的缓冲作用。
再者，国家对于游戏的监管依然会非常严格。2018年3月国家暂停了游戏版号审批，直到12月份才恢复，但审发数量明显下降。虽然加强监管有利于行业的集中度，但目前国内游戏市场已然是腾讯与网易的双寡头格局，两家的市场占率已达70%左右，很难再扩大市场份额。
通过以上几个方面的分析，笔者预计腾讯的游戏业务将走向增速放缓甚至停滞阶段。
网络广告：遇到天花板？
腾讯一季度财报显示，社交及其他广告收入同比增长达34%，媒体广告收入同比增长5%。看上去很美好，然而此两类广告业务的业绩增速依然慢于去年同期的69%和31%。市场对此的解读是该业务已经遇到天花板。
确实，2015年以来，中国广告市场规模已经饱和，仅保持个位数增长，但网络广告却增长很快。根据艾瑞咨询的报告，中国网络广告市场规模超过3750亿，2018年增速将依然保持在30%以上。
值得注意的是，社交类广告市场规模达600亿左右，在所有广告类型中增速最快。目前腾讯QQ平台与微信平台的MAU分别达6.9亿和11.12亿，处于当时无愧的垄断地位，未来在广告上还有发力空间。
数据来源：艾瑞咨询
笔者以美国社交巨头Facebook对比微信。截止到2019年Q1，Facebook全球月活用户达23.75亿，2018财年营收达到3823亿元，相当于每人为Facebook带来160元的收入，即ARPU约为160元；而腾讯2018年社交广告收入398亿元，ARPU大约为36元。可见腾讯在社交平台的广告变现能力与Facebook还有较大差距。当然我们不能简单的类比，但笔者认为腾讯在社交平台上广告变现依然有较大空间。
另外，随着今日头条、抖音的快速崛起，腾讯也做出了一些战略调整。2018年第四季度腾讯在组织架构上进行了调整，增加了平台与内容事业群（PCG），产品涉及QQ、QQ空间、腾讯视频、腾讯新闻、天天快报等，这一改变意在促进社交平台、内容产业和技术更有效的结合。除此之外，今年微信朋友圈的第三条广告也全量开放，新广告的开放预计将为社交广告新增30%以上的收入。
新业务：下一个增长动力来源
腾讯在2019年一季报开头阐述了战略业务的重新划分，新增了金融科技及企业服务业务。这呼应了其2018年四季度新一轮的组织架构调整。腾讯将原先的七大事业群改为了六大事业群，并新增了两大事业群，除上文提到的平台与内容（PCG）事业群，另一个就是云与智慧产业事业群（CSIG），CSIG将整合包括腾讯云、智慧零售、腾讯地图、安全产品等核心业务线，帮助医疗、教育、交通、制造业等行业向智能化、数字化转型。
从组织架构调整到2019Q1业务披露重新划分，可以看出腾讯对于支付业务及云服务的重视，笔者认为这两项业务将成为腾讯未来的增长的核心。
跟据Gartner的报告，2018年全球云服务市场规模达到1758亿美元，其中IaaS、SaaS、云管理与安全服务合计约1139亿美元，Gartner预测2019云服务市场仍将高速增长17.3%。2019年Q1，全球最大的IaaS服务商Amazon旗下AWS同比增长41%，收入达77亿美元，国内第一的云计算服务商阿里巴巴，2019财年Q4，云计算收入同比增长76%至人民币11.51亿美元。
数据来源：公司年报
无论是全球市场规模增速还是巨头相关业务增速，云服务都表现出了超高景气的市场环境。腾讯作为国内第二大云服务提供商，2018年云服务收入增速超过100%至91亿，虽然收入不及阿里，但增速与阿里不相上下。
根据艾瑞咨询的数据，2018年第三方移动支付交易规模增长58.4%达到190.5万亿元，移动支付在一、二、三线城市均渗透率均超过90%以上。市场增量的超高速增长即将结束，随之而来是由交易结构变化带来的增长，目前移动消费规模只占所有第三方交易规模的20%左右。因此，笔者认为第三方移动支付交易规模将维持增长，但增速较往年会有一定幅度的下降。
数据来源：艾瑞咨询
其实腾讯的收入结构在2018年已经开始产生较大的变化。包括网络游戏业务和社交网络业务在内的增值业务部分收入占比逐年下降，而金融科技及企业服务业务收入占比逐年增大。2019年Q1金融科技及企业服务业务收入已经占总收入的1/4，成为腾讯第二大收入来源。从毛利结构上来看，尽管增值业务贡献的毛利润明显高于其他业务，但近几年该占比也在逐步下降。金融科技及企业服务业务已经成为第二大毛利来源。
数据来源：公司财报
数据来源：公司财报
总的来说，增值服务将依然是腾讯主要的收入及毛利来源，但这部分收入的增速正在放缓，腾讯必需找到下一个增长动力来源。笔者认为金融科技及企业服务部分将提供这部分动力。
在本次财报中，马化腾也提到：“虽然支付、其他金融科技服务及云业务目前仍处于早期发展阶段，但已经为腾讯带来可观的收入。因此我们在金融科技及企业服务的新发部披露其业绩，展示我们培育长远增长潜力业绩的成功。”
投资收益：可持续是关键
除了以上所述的经常业务，腾讯的投资业务也在快速增长。腾讯近些年投资了700多家互联网企业，其中63家已经上市，122家成为独角兽（估值超过10亿美元）。
自2015年以来，公司非经常项目损益占净利润的比例快速提升，随着2018年美团上市，这一部分的比重提高到45%。截止2019Q1，腾讯投资类资产（权益性投资+其他长期投资）达到3958亿，占总资产的50.7%；一季度投资收益为110.89亿，占净利润比例高达40.75%。
数据来源：公司财报
数据来源：公司财报
然而，投资收益成为净利润变动最重要的因素，对腾讯来说并不一定是件好事。除非腾讯能够一直慧眼识珠，被投的公司可以接连不断的上市，不然投资收益一旦缩小，对腾讯的净利润的影响将非常大。
(本文作者介绍：拥有20年历史的投资研究机构，为美股投资者提供最前沿的分析报告。)
责任编辑：张文
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