曹凤岐：资本市场须进一步改革创新

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 曹凤岐

　　中国资本市场必须进一步改革与创新，应该从有效推动中国经济发展、构建自主创新经济体系和为服务实现“两个一百年”战略目标的高度去规划。

　　我经历和参与了中国40年改革开放的全过程，亲历了金融体系改革、股份制改革、资本市场改革，参与起草了《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国证券投资基金法》。我最近在回忆录《坦荡人生无悔路》中记载了自己在40年改革当中的成长提高过程以及切身体会。

　　个人命运与中国股份制改革的进程紧紧地联系在一起

　　我是国内最早提倡推行股份制的学者之一，是厉以宁教授把我领进了股份制改革研究的大门。我记得1981年7月在烟台的芝罘宾馆召开中央银行研讨会，厉老师问我中国用股份制来募资的办法行不行，我说完全可以。厉老师说，那你就研究股份制问题吧。于是我开始研究。没想到这一研究就是一生，个人的命运与股份制改革进程紧紧地联系在了一起。

　　四年后，我在《北京大学学报》1985年第一期发表了《试论社会主义条件下的股份制度》，这是我系统研究股份制的第一篇文章。文章指出，中国的企业尤其是国有企业存在的主要问题不是缺乏资金，而是企业经营管理制度落后。企业对内缺乏动力，对外缺乏压力。中国企业改革不是修修补补能解决问题的，而需要进行制度性改革，就是要推行股份制。这篇文章产生了较大反响。从此之后，我开始了对股份制改革一发而不可收的深入研究。从1985年到2005年20年时间，我在《北京大学学报》发表了“十论”有关股份制改革的系列文章，在国内产生了较大影响。

　　又过了四年，1989年4月，企业管理出版社出版了我主编的《中国企业股份制的理论与实践》一书，这本书在国内首先提出，在中国推行股份制就是建立现代公司制度（即现代企业制度）。股份有限公司和有限责任公司是现代公司制度的主要企业组织形式。这种理论为股份制改革提供了明确的目标。这本系统研究股份制的书受到了广泛欢迎，很多企业以书中理论为指导，以书中提供的案例样板试点股份制改革。这时刚好经历了1989年那场风波，股份制被许多人看成典型的“私有化”。有的人认为这歪曲了马克思主义，认为搞股份制就是发展资本主义。我被当作资产阶级自由化在北京大学的代表，我主编的书也被认为是“大毒草”。

　　邓小平南方谈话后，经济改革进入发展的新阶段。我的命运也发生了戏剧性变化。小平同志1992年的视察南方是一件对深圳、对中国乃至对世界都意义深远的大事件。尤其是小平关于证券、股票的讲话使我很受鼓舞。小平同志讲，“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”

　　1992年我顺利地获得了教授职称。《中国企业股份制的理论与实践》一书也成了“抢手货”“热销货”。记得当时印刷了15000册，很快销售一空。修订版于1993年1月出版。在修订版中我放上了我和厉老师在长城上的照片，表达了股份制改革要有“不到长城非好汉”的决心；保留了写有“献给为中国改革而勇敢探索的人们”字样的单独页，表达了对为中国经济改革作出贡献的人的敬意和对改革的信心。修订版对后来股份制改革的规范发展，起到了实实在在的指导和参考作用。我们用该书第一版结束语的最后一段话作为修订版前言的结束语：“回头看，我的论述和预言已经逐步变为现实。股份制是现代化的一个重要基石，在这块基石上，可能也可以建立起现代化的大厦。现代化作为一种历史趋势，有着无可遏制的力量，而从经济组织形态上说，股份制正代表了这样一种力量。无论欢迎还是不欢迎，它迟早会在中国的现代化舞台上一展雄姿。

曹凤岐和厉以宁在长城上

　　股份制改革的强大生命力

　　从1984年新中国第一只股票——飞乐音响的诞生，到1990年11月、1991年4月上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，再到最近几年A股成为全球第二大资本市场，2018年6月正式纳入MSCI指数，34年时间里，中国主板市场、创业板和新三板市场、区域性股权市场组成的多层次股权市场稳步运行，目前正在向更加规范、更加透明、更加成熟的国际一流市场不断迈进。H股和红筹股市场、沪港通、深港通、债券市场得到长足发展。证券投资基金市场发展迅速，阳光私募基金异军突起，包括私募股权基金、创投基金、产业投资基金、网络股权众筹等股权市场得到较快发展。信托业得到恢复和发展，包括商品期货、金融期货、期权、国债期货、股指期货等期货、期权市场也得到一定发展，资产管理和财富管理市场迅速发展。

　　中共十九大报告明确指出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。发展和利用资本市场，有助于改变传统以银行间接融资为主的融资方式，逐步变成以直接融资为主、市场融资为主的融资方式。资本市场融资主要是股权融资。企业向银行借贷是借入资本，形成债务，有可能形成很沉重的债务负担，而企业通过股权融资形成自有资本，不构成债务，可以实现去杠杆的目标。

　　发展好资本市场，一是利用资本市场，包括创业板、中小板、风险投资、网络股权众筹以及其他私募股权融资等方式，可以解决一些中小企业融资难、融资贵的问题。二是通过资本市场，企业可以通过股权转让进行资产企业重组、并购，上市公司通过资产重组、并购实现存量的转移。三是通过资本市场可以促进国企改革、民企转型，发展混合经济。进行并购、重组都是通过资本市场及股权转移完成的。四是促进经济国际化、落实“一带一路”倡议。我们对外投资除了债务投资之外，更重要的是对“一带一路”国家进行股权投资，可以通过股权的投资、融资来解决“一带一路”国家基础设施融资等问题。

　　当前中国资本市场存在的问题

　　一是资本市场尚未充分发挥调节社会资源的作用。中国股票市场2008年以来IPO融资（含定增）大约累计有8万亿~9万亿元，而近几年每年新增银行贷款近10万亿元，每年社会融资规模为15万~16万亿元，而新增股票发行规模仅几千亿元，只占社会融资总额的5%左右。在社会融资总额中，资本市场融资占比较低，不能有效发挥调节社会资源的作用。

　　二是我国资本市场结构不尽合理。除公开股票市场外，其他股权市场发展不充分，企业债券、公司债券市场发展不够，资产管理市场发展很快，但不规范，衍生品市场发展缓慢，尚未起到稳定市场的作用。

　　三是仍需关注系统性风险。现代金融风险是相对于传统风险而言的，传统金融风险主要是银行风险，即履约风险，也就是信用风险。而现代金融风险是以资本市场、货币市场为中心，主要是市场交易风险，也就是证券交易产生的一些风险，这种交易往往不知道交易对手是谁，所以交易风险很大，尤其是资产证券化会带来很大风险。比如2008年美国次贷危机就主要源于信用违约互换CDS过度的交易。

　　我们必须重视金融风险尤其是资本市场风险并加强研究，防止“黑天鹅”事件和“灰犀牛”事件的发生，尽量避免出现“明斯基时刻”。历史上“明斯基时刻”发生过多次。最典型的是1929年10月29日，纽约证券交易所的股票突然下跌，导致资本主义世界爆发了1929~1933年的经济危机。2007~2008年美国次贷危机引起的国际金融危机也是其中之一。中国股市从2007年年初的2000点柱状式地涨到10月16日的6124点，然后又柱状式地回到2000点以下。2015年年初股市不到3000点，以后每天几乎涨200点，到当年6月16日，中国股市达到5178点，之后一路下跌，又跌到3000点以下，这种现象很有些“明斯基时刻”的征兆。

▲摄影师：原文明  数码师：黄煦婕

　　中国资本市场须进一步改革创新

　　中国资本市场必须进一步改革与创新，应该从有效推动中国经济发展、构建自主创新经济体系和为服务实现“两个一百年”战略目标的高度去规划。中国资本市场发展的战略目标应该是：建设成为公正、透明、高效的市场，为中国经济资源的有效配置做出重要贡献；成为更加开放和具有国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有作用；继续扩大资本市场规模，调整资本市场结构，发行交易市场化、规范化、法律化、国际化。

　　中国资本市场从发行到交易都要进一步市场化。股票、债券等证券的发行会更多地遵循市场化原则，逐步改变行政、计划和审批方式发行，转为发行、定价由市场决定，逐步推行发行注册制。资本市场运行要更加规范化，完善资本市场法律体系，健全资本市场和上市公司制度建设，使资本市场有序地运行。多层次资本市场要成为经济要素市场化配置的重要平台，加快完善多层次资本市场体系和基础性制度，加快优化资本市场生态，提高上市公司质量，进一步疏通和规范资金进入资本市场的渠道，不断提升资本市场服务实体经济的能力，推动经济结构加快转型升级。

　　逐步将中国资本市场从投机市场变为真正的投资市场。长期以来，中国资本市场尤其是股票市场是典型的投机炒作的市场。垃圾股、小盘股由于好操纵，出现疯狂炒作现象；而大盘蓝筹股由于盘子大不好炒作，交易不活跃，甚至出现市值低于净资产的情况。这是中国股市投机气氛浓厚、股市暴涨暴跌的重要原因。今后应采取措施将投资者的资金吸引到白马股、大盘蓝筹股上，提倡价值投资和长期持股，保持资本市场稳定发展。中国将来也有可能改变以散户投资为主的格局，散户投资将更多地采取委托理财的方式，资产管理、财富管理将得到更大的发展。

　　重点发展股票市场和股权市场。一是要实现新股发行常态化，优化创业板发行条件，完善上市公司再融资制度，鼓励企业发行优先股，改善融资结构。二是要继续发展主板市场、中小板市场、创业板市场，鼓励和支持创新企业发展，创造条件支持“独角兽”企业在A股市场上发行上市。三是要发展其他形式的股权市场，包括风险投资、私募股权基金、股权众筹等。四是要将“新三板”挂牌公司范围扩大到全国符合条件的中小微企业，包括广大新兴产业企业。股份公司不分行业地域、不论规模大小，均可申请挂牌，进行股份转让、定向融资和并购重组。对企业以往盈利不必严格要求，主要看企业主营业务和盈利前景。建立和完善转板机制，符合转板条件的允许转板。

　　支持区域性股权市场规范发展。应研究制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则，进一步拓宽广大新兴产业企业对接资本市场的渠道。将区域性股权交易市场变成真正的场外交易市场。众多中小企业可以在区域性股权交易市场中发行、上市，实行电子化发行和交易，直接实行注册制。

　　大力发展债券市场，适度发展衍生品市场。应重点推动交易所债券市场数量与质量协调发展，丰富直接融资工具。2016年以来，交易所债券市场融资额超过5.4万亿元。2017年前7个月，股债结合产品（包括可转换债和可交换债）发行759亿元，同比增长194%。资产证券化发展迅速，2017年前7个月累计融资4108亿元，在促进企业存量资产盘活中的作用日渐凸显。

　　通过资本市场进行资产重组。应积极发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，促进存量资源调整。在严格重组上市标准的同时简化审批程序，支持去产能、调结构和国企改革。一是兼并、重组、参股、控股、收购及出售国有资产、引进战略投资者时应坚持市场化原则。二是摒弃计划、行政、指定方式进行企业兼并重组，完全根据自愿、需要的原则。三是重组并购是企业行为、市场行为，除非关系国计民生的特重大项目需经过审批外，其他重组与并购应坚持备案制、注册制原则。四是重组并购要坚持公开、公平、公正和透明原则。要坚持市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价，避免重组并购过程中出现以权谋私、国有资产流失和侵犯投资者权益等现象。

　　加强资本市场制度建设，建立投资者保护长效机制。应加强信息披露制度建设，对违法者加大惩罚力度，建立公开透明的现金分红制度，完善退市制度，强化公司治理和内控制度建设。

　　加快资本市场国际化步伐，提高中国资本市场的国际竞争力。中国资本市场必须进一步国际化，以适应金融全球化的需要，使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，使中国从资本大国变成资本强国。继续发展QFII和QDII，扩大境外资金进入中国市场的规模和中国对外投资规模；发展沪港通、深港通，设立国际板市场，允许境外企业到境内融资；逐步放开对外资股权的限制；鼓励有条件的企业到境外市场发行与上市；鼓励企业参与国际企业重组与并购，收购战略性企业或资源性企业、高新技术企业。

　　2007年8月2日，我应邀参加北京大学和清华大学支援烟台大学建设委员会第九次会议，乘车路过芝罘宾馆，有感而发，写了《七律•芝罘回眸》：芝罘宾馆面向东，日出大海一片红。惊涛拍岸心绪湃，股份融资思潮涌。企业改革何处去，资本联合必其中。而今星火燃遍地，回眸当初自为荣。我深知在下一个四十年里风光会更美好，我还要发挥我的余光余热。用我的两句诗作为结尾：“溪流只为江海阔，自知力微仍奔劳。”

　　(本文作者介绍：北京大学金融与证券研究中心主任)