王剑：券商反弹2.0有望延续

2018年12月10日16:13 作者:王剑

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家王剑

　　10月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。监管推出“政策组合拳”，鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困。此外，公募基金也即将加入纾困队伍。股票质押风险缓解、资本市场改革持续释放利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。

　　股权不稳、融资不畅，民营企业陷入经营困境

　　随着上市公司大股东质押风险的爆发，企业股权不稳定，以及融资难度加大，经营决策难以进行长期规划，企业陷入经营困境。10月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。监管推出“政策组合拳”，鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困。此外，公募基金也即将加入纾困队伍。

　　纾困基金设立形式：资管产品、私募基金

　　纾困基金指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体，具体而言，主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中，前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。目前，券商纾困基金备案已达293亿元，保险纾困专项资金规模已达780亿元。后者包括证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。目前，地方政府牵头设立的私募投资基金规模已超过2000亿元，是此次纾困的另一“主力”。

　　纾困基金运作模式：债权型、股权型投资

　　纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持。在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解，可概括为“借新还旧”模式。此模式对上市公司要求较高，主要适合因股东质押比例较高、股价下跌等原因，股东短期出现资金缺口的情形。债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。目前，股权型投资主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。

　　券商反弹2.0有望延续

　　年初以来，市场对券商股票质押融出资金坏账风险产生担忧，从而压制板块估值。10月以来，利好政策频出提振市场信心，券商、保险、地方政府等纷纷设立资管计划或基金，解决民营企业融资问题，化解股票质押风险。目前，风险逐步缓释，政策效果初步得到成效，压制板块估值因素有望得到缓解。此外，近期，监管层持续释放资本市场改革利好信号，监管环境从严限制到相对市场化宽松转变，政策支持有望释放市场活力。股票质押风险缓解、资本市场改革持续释放利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。

　　风险提示

　　市场持续下跌，存量股票质押业务面临平仓压力；纾困资金落地不及预期。

　　目录

　　一、纾困基金设立的背景

　　二、纾困基金的设立

　　1．以资产管理产品形式设立的纾困基金

　　2．以私募基金形式设立的纾困基金

　　三、纾困基金运作模式

　　1．债权型投资

　　2．股权型投资

　　四、券商反弹2.0延续

　　1．风险逐步得到缓解

　　2．投资建议（略）

　　五、风险提示

　　以下为报告正文

　　年初以来，股市持续下跌导致股票质押爆仓风险，企业股权不稳定以及融资难度加大，民营企业陷入经营困境。监管合力鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困，纾困资金陆续入场。目前，券商纾困基金备案已293亿元，保险纾困专项资金规模已达780亿元，地方政府牵头设立的私募投资基金规模超过2000亿元。

　　纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持，可概括为“借新还旧”模式。债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径，主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。11月以来，风险逐步得到缓释，政策效果初步得到成效，压制券商板块估值因素有望得到缓解。此外，近期，监管层持续释放资本市场改革利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。

　　一、纾困基金设立的背景

　　股权不稳、融资不畅，民营企业陷入经营困境。年初以来，A股市场大幅下跌，上市公司市值缩水，股价承压。股票质押融资方承受较大压力，可融资金额下滑。随着股票质押项目的陆续到期，风险项目陆续暴露。此外，受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响，金融机构主动降杠杆，市场资金来源减少，进一步增加股东的融资难度。随着上市公司大股东质押风险的爆发，导致企业股权不稳定，以及融资难度加大，企业经营决策难以进行长期规划，企业陷入经营困境。

　　2018年10月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。国务院副总理刘鹤提出鼓励地方政府基金、私募股权基金帮助纾解股权质押困难；国务院常务会议指出，由央行提供资金，为暂时遇到困难的民企提供支持；2018年11月1日，习近平主席在民营企业座谈会上提到，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。

　　监管合力推出“政策组合拳”。（1）央行：加大民企信贷投放力度；推动设立民企债券融资支持工具；（2）银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；（3）证券业协会：推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划，支持证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划；（4）交易所：积极研究推出创新型基金等金融工具，帮助困境上市公司纾解股票质押风险。

　　此外，公募基金即将加入纾困队伍。公募基金也收到监管部门下发的《关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》。公募基金管理机构充分发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险，有助于支持具有发展前景的民营企业长期、健康、稳定发展。

　　中国基金业协会推出备案及重大事项变更“绿色通道”。10月21日，中国基金业协会发布的《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，其中提出为支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，协会将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。

　　二、纾困基金的设立

　　纾困基金是指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体，具体而言，主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中，前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。目前，券商纾困基金备案已293亿元，保险纾困专项资金规模已达780亿元。后者包括证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。地方政府牵头设立的私募投资基金规模已超过2000亿元，是此次纾困的另一“主力”。

　　1．以资产管理产品形式设立的纾困基金

　　以资产管理产品形式设立的纾困基金主要包括：证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。

　　（1）证券公司资产管理计划：2018年10月22日，中国证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险，推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划；首次由11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

　　10月31日，协会组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议，11家券商作为联合发起人就255亿元出资规模签署了发起人协议，发起人协议明确约定了各发起人自愿按照不低于前期意向的首次出资金额，在不晚于2018年11月30日前以自有资金投入系列资管计划。

　　政策利好支持券商帮助上市公司缓解流动性压力。11月1日，据券商中国报道，北京、上海等地的证监局向各辖区券商下发了《关于支持证券机构积极参与化解上市公司股票质押风险，支持民营企业发展的通知》，支持证券公司帮助上市公司缓解流动性压力。监管部门对券商实施过程中的制度障碍进行“清障”，解决其面临的瓶颈，并在风控指标上予以鼓励，提升券商积极性。

　　截至11月末，已有14家证券公司设立的14只证券行业支持民企发展系列资产管理计划完成备案，成立规模总计293.41亿元。

　　（2）保险资管纾困专项产品：10月29日，险资首只纾困专项产品“国寿资产——凤凰系列专项产品”设立；11月5日至11月9日，太平资产、阳光资产、人保资产、新华资产相继成立专项产品。目前，累计成立规模达780亿元。

　　以“国寿资产-凤凰系列产品”为例，总规模为200亿元，潜在认购方包括保险资金、社保基金及金融机构资产管理产品。首支专项产品的存续期拟定为3年封闭期后开放的结构，整体期限在5年左右。这一设计综合考虑了投资标的面临的股票质押风险及流动性压力、公司中长期经营前景以及投资价值的实现。具体而言，希望通过专项产品为企业提供充足的纾困时间，同时结合国寿资产一直以来所秉承的价值投资理念，为投资人带来长期稳健的回报，起到资本市场“稳定器”和“压舱石”的作用。

　　（3）其他：近期，监管部门下发《关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》。后续，或有公募基金及其子公司设立专项资管计划化解上市公司股票质押风险；

　　2．以私募基金形式设立的纾困基金

　　以私募基金形式设立的纾困基金主要包括两大类型：证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。

　　（1）证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金：目前已有部分券商发起。银河证券牵头，联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等共同发起设立银河发展基金（母基金）。银河发展基金总规模计划达600亿元，分若干期募集，首期规模计划200亿元。母基金通过设立子基金对具体项目进行投资。银河发展基金GP为银河证券全资子公司银河创新资本管理有限公司。基金设立初期，子基金的管理人拟由银河创新资本或其设立的私募基金管理平台担任。

　　其投向主要为：一是符合证券行业母计划要求的民营上市公司。二是符合银河证券自身发展战略的投资标的银河证券现有及潜在的战略客户的投融资、并购重组等资本运作。三是具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业。四是与银河证券形成战略合作关系的区域投资，包括国家级、省级经济技术开发区的上市公司和拟上市公司。五是具备后续资本运作条件的区域股权市场挂牌企业。

　　此外，西部证券拟以全资私募基金子公司西部优势资本投资有限公司为主体，联合浦发银行、长安信托等实力机构，发起设立总规模为100亿元的“民营企业扶助发展暨并购重组专项基金”。运作形式方面，将采用合伙制、平层交易结构，分期发行，重点用于化解区域内各机构相关民营企业、民营上市公司流动性风险。此外，将综合运用定向增发、协议转让、大宗交易、定向可转债、并购基金等资本市场工具，以及债券发行、债务重组等债权手段，深度介入目标公司并购重组进程。

　　（2）地方政府牵头设立的私募投资基金：据不完全统计，宁夏、江西、江苏、海南、深圳、北京、上海、广东、浙江、福建、安徽、山东、河南、四川等17个省份的地方政府和国资委均已出台相关驰援政策，成立或拟成立纾困专项基金规模合计约2560亿元。

　　三、纾困基金运作模式

　　目前，纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持。在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解，可概括为“借新还旧”模式。此模式对上市公司要求较高，主要适合因股东质押比例较高、股价下跌等原因，股东短期出现资金缺口的情形。

　　债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。目前，股权型投资主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。

　　1．债权型投资

　　以“转质押”方式提供股票质押融资支持。纾困基金通过借款方式帮助上市公司大股东赎回股票，将原来的股票解除质押。同时，上市公司大股东将这部分股票再进行质押，其中，借款额与融资额差价部分需要补充资金或补充股票。

　　由于股市调整的情况下，股票质押容易触及预警线、平仓线，大股东整体面临流动性压力。例如，假设股票价格为10元，假设质押率为40%，预定利率为8%，质押一亿股。大股东质押给证券公司获得4亿元，到期连本带息还给证券公司4.32亿元。假设预警线为150%、平仓线为130%。如果股价下跌到6.48元（4*（1+8%）*150%）将触及预警线，如果股价下跌到5.6元（4*（1+8%）*130%）将触及平仓线。

　　在“转质押”模式下，预警线与平仓线将降低。假设股价下跌至6.48元，股票质押达到150%的预警线。纾困基金借给大股东4.32亿元解除质押，而同时大股东赎回价值6.48亿元的股票。大股东再将一亿股以40%的质押率质押给其他证券公司，拿回2.59亿元（6.48*40%），与借的4.32亿元仍差1.73亿元。因此这1.73亿元的差价部分由大股东补充，或者可增加价值为4.33亿元（1.73/40%）的股票。

　　在“转质押”模式下，大股东经过再次质押，股价基准已降低，预警线与平仓线降低。在此案例中，如果依然假设利率为8%、预警线为150%、平仓线为130%，那么上市公司股价跌至4.20元（2.59*（1+8%）*150%）才达到预警线，下降到3.64元（2.59*（1+8%）*130%）才达到平仓线。

　　因此，在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解。但此过程中，上市公司需要自行补充差价。但融资会到期，如果上市公司流动性问题仍未得到缓解，那投资人利益难以得到保证。因此，这一模式对上市公司要求较高，主要适合因股东质押比例较高，股价下跌等原因融资金额受限，股东短期出现资金缺口的情形。

　　以雷曼股份为例，10月17日，公司发布公告称，公司控股股东、实际控制人李漫铁将质押给广州证券的35.07%股份回购后，将4028万股股票（占比36.08%）质押给深圳市高新投集团有限公司（实际控制人为深圳市国资委），用途是融资。

　　2．股权型投资

　　（1）协议受让上市公司股份。此方式主要指上市公司控股股东将部分上市公司股份以协议转让方式转让给纾困基金，同时或伴随着表决权、提案权的转移，一般体现为“股份协议转让+股份表决权委托”的形式。上市公司控股股东再以转让股权的资金解除质押。因股份转让，或伴随着控制权的变动。

　　以怡亚通为例，2018年5月15日，公司控股股东怡亚通控股与深圳投控（实际控制人为深圳市国资委）签署了《股份转让协议》，怡亚通控股将其持有2.82亿股无限售条件流通股股份（占公司总股本的13.30%），转让给深圳投控，转让价格为6.45元/股。2018年9月9日，怡亚通控股与深圳投控签署了《股份转让协议》，以协议转让方式将其持有的公司1.06亿股无限售条件流通股股份（占公司总股本的5%）转让给深圳投控，转让价格为5.5元/股。转让完成后，深圳投控持有公司3.88亿股（占公司总股本的18.3%），成为公司第一大股东，公司控制权发生变更。

　　（2）认购上市公司非公开发行股份。此方式主要指纾困基金通过认购上市公司非公开发行的股份，同时，或协议受让控股股东所协议受让的股份，从而控制权或发生变更。

　　以英唐智控为例， 10月19日，上市公司大股东与赛格集团（实际控制人为深圳市国资委）签署了《附条件生效的股份转让框架协议》，拟向赛格集团转让5400万股上市公司股票。此外，赛格集团拟以现金全额认购上市公司非公开发行股份2.1亿股（最终认购数量以证监会核准文件为准）。权益变动事项完成后，赛格集团合计持有上市公司发行后总股本的20.63%，将成为上市公司控股股东。上市公司控制权发生变更。

　　（3）重组控股股东。此方式主要指纾困基金通过对上市公司控股股东进行股权转让、资产重组、资产注入等多种方式，通过控制控股股东来控制上市公司，实现绝对控股。同时，股票质押融资方流动性改善。此方式主要适用于质押融资方为企业而非自然人的情况。

　　以永泰能源为例，8月23日公司公告，公司控股股东永泰集团与京能集团（实际控制人为北京市国资委）签署了《战略重组合作意向协议》，京能集团将通过股权转让、资产重组、资产注入等多种形式，实现对永泰集团的绝对控股，并降低永泰集团的融资成本，支持永泰集团转型发展。后续上市公司将存在控股股东及实际控制人变更的可能。

　　四、券商反弹2.0延续

　　年初以来，市场对券商股票质押融出资金坏账风险产生担忧，压制板块估值。10月以来，利好政策频出提振市场信心，券商、保险、地方政府等纷纷设立资管计划或基金，解决民营企业融资问题，化解股票质押风险。目前，风险逐步得到缓释，政策效果初步得到成效，压制券商板块估值因素有望得到缓解。此外，近期，监管层持续释放资本市场改革利好信号，包括并购重组、再融资松绑，设立科创板试点注册制等，监管环境从严限制到相对市场化宽松转变，政策支持有望释放市场活力。股票质押风险缓解、资本市场改革持续释放利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。

　　1．风险逐步得到缓解

　　11月以来，股市回暖，此外，纾困基金逐步落地，股票质押流动性风险问题逐步缓解。担保比例、质押市值均有所回升。此外，大股东解除质押公告频现。

　　（1）从担保比例来看，最新担保比例较10月数据有所提升。以中证登股票质押信息为基础数据，以股权质押日收盘价位初始交易市值参考，假设初始交易质押率为0.5，我们初略估算了2018年10月22日、2018年12月6日收盘时各证券公司股权质押资产减值情况和最新担保比例。对比发现，大部分券商担保比例较10月数据均提高。

　　其中，股市反弹是质押风险改善的主要原因，11月上证综指、沪深300、创业板指涨跌幅分别为-0.56%、0.60%、4.22%。

　　（2）从股票质押市值来看，质押市值已出现回升。以中登披露的质押股份数量与各自的乘积测算市场质押市值，11月以来，质押市值出现回升。截至2018年12月7日，市场质押市值为45262.19亿元（包括场内与场外），较10月份有所回升。

　　从市场质押股数占总股本比例来看，比例有所回落。截至2018年12月7日，市场质押股数为6402.72亿股，市场质押股数占总股本的比例为9.97%。市场股票质押数达到最高值时，股票质押数为6456.89亿股，市场质押股数占总股本比例为10.05%，目前，该比例已有所回落。

　　（3）从解除质押公告来看，11月以来解除质押公告频现。11月以来，解除质押公告数量共597个。

　　2．投资建议（略）

　　政策释放积极信号。近期，监管层持续释放积极信号，市场情绪有望提振。科创板试点注册制、并购重组审批优化、再融资业务松绑，将为券商投行业务带来机遇，预计项目储备丰富、深耕中小企业的券商将直接受益；此外，股指期货交易安排放松，利好券商期货经纪、自营、场外期权业务；金融业对外开放进程继续推进，沪伦通开通在即，利好券商衍生品、GDR等创新业务。

　　股票质押风险初步得到缓解。2018年以来，券商板块估值刷新历史新低，最低达1.1倍，多家券商破净，主要反映了股票质押业务爆仓对券商净资产侵蚀的担忧。随着国资、险资、券商、私募基金等帮助纾困，纾困基金陆续入场，股票质押风险逐步得到缓释。11月中旬以来，市场质押市值已经出现回升，政策落地初见成效。

　　监管环境相对市场化宽松。10月以来，资本市场改革持续释放积极信号，包括并购重组、再融资松绑，设立科创板试点注册制等，监管环境相对市场化宽松，政策支持有望释放市场活力。短期来看，股票质押风险缓释、资本市场改革释放积极信号，券商反弹有望延续。长期而言，金融加大对外开放背景下，投资者专业化、多元化的金融需求不断增加，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，将驱动大型券商提高杠杆水平与ROE。

　　展望2019年，传统业务转好概率加大，新业务逐步推出，增加行业收入，行业经营呈现边际改善。传统业务上，佣金率下行放缓、科创板有望推出、再融资与并购重组松绑，预计传统业务下行空间不大；创新业务上，资本市场体系完善将给券商带来巨大机会，新业务收入贡献将逐步增加，包括衍生品、GDR等创新业务。因此，预计2019年行业盈利迎来拐点。

　　行业集中度提升，坚定推荐龙头。在国内多层次资本市场体系建设大背景下，大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，行业集中度进入上扬周期，龙头券商将更有相对优势。此外，证券行业新一轮监管周期从整体（风险管理新规、投资者适当性、新分类评级等）到局部（再融资、减持新规、资管新规、股票质押业务办法等）严控风险，整治业务乱象的同时，扶优限劣、鼓励优质券商做大做强，监管资源向龙头券商倾斜。