文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖
高等级信用债和利率品种在这一轮资产荒中还会继续受益，套息策略也仍会是相对较优的策略。
在针对股市、民企的多项政策出台后，债券受风险偏好回升和宽信用效果转好的担忧压制，收益率下行速度放缓，并一度出现了调整。
但我们认为，这只是短期的波动，利率在未来一两个季度内，仍有下行空间，债券仍是大类资产配置的首选。
核心论点是，如果“地产城投管控不放松+民企小微企业宽信用”的政策组合不变，市场可能会重新迎来2015-2016年的“资产荒”。
2015-2016年的资产荒，资产负债两端的情况是：社融已经企稳回升，实体经济创造出的高收益资产不少。
但以理财为起点的广义基金扩张+同业套利带动资金高流转，使金融机构的负债资金扩张速度较资产更快，金融机构存在持续的配置压力（图1）。
现在，负债端针对广义基金的约束管控还在，扩张速度不比从前，但资产扩张的质、量和速度也不能与过去相提并论。
资产端能够创造高收益优质资产的两大主体：房地产和基建现在都不存在大幅扩张的空间。
地产扩张乏力
地产，销售是一切。只要销售有支撑，房企“拿地-快开工-快预售-快回款—拿地、快开工”的高周转模式就能维持，按揭贷款、地产非标与信贷等优质资产就能保持足够的增量。
但没有了销售，这些都不存在。库存去化速度减缓，库销比提升，低库存支撑景气的逻辑也会被很快证伪。
我们不看好地产的扩张，其逻辑便是销售景气无法持续。具体来说，有以下两点：
第一，一二级价差的逻辑需要进一步审视。在热点城市对新房限价，可以在统计数据上获得房价得到控制的结果，但二手房市场是真实供需形成的市场价格，会高于限价价格。
因此，在2017年后，当越来越多的热点城市采取限价举措后，打新套利的行为也多了起来，房企的销售也有了支撑。
但这种套利逻辑需要重新审视。供给端，历经一年多，越来越多的房源从新房市场进入二手房市场，即使考虑到限售，二手房的供给压力也已经积累不少，只是何时释放问题。
需求端，较多炒房客和刚性需求购房者，面对着：1）5.7%的按揭贷款利率（且还在上涨）；2）调控会继续，房地产市场还会降温的预期组合，会选择等待房价的进一步下跌或按揭利率的下调来抄底。中短期来看，需求在弱化。
供需两端不同方向的变化将让二手房市场变得更为冷清，让一二手房价差收窄，打击买新房套利的购房需求，进而直接对房企的销售构成冲击。
第二，棚改货币化安置退潮。棚改给三四线的拆迁户发现金，曾经带来了旺盛的刚需和改善性住房需求。
但如果棚改货币化安置比例下滑，居民预期未来收入下滑（图4），买房（炒房）要更多加杠杆，付出更多的成本，三四线城市的新房销售规模也很难维持。
我们估算，如果以2019年棚改460万套、货币化安置比例降到40%的条件为前提，那么明年全国住宅销售面积将比2018年少9000万平方米，对销售的拉动作用会显著弱于2016与2017年。（图5）
如果地产扩张无望，作为其产业链下游的钢铁、水泥建材等周期品的需求也就没了支撑，加之环保限产不再一刀切、京津冀采暖季环保要求边际放松释放的供给端扩张空间，周期品的供需会逐渐失衡，历经三年的牛市也将迎来拐点。
基建资金可得性不足
另一个被大家所认知的周期品需求——基建，虽然政策文件下发不少，但以下四因素决定了这一项也很难得到有效扩张。
首先，非标融资仍被限制住。资管新规、55号文打击信托通道、委贷新规，对依赖非标融资的低评级城投冲击较大，基建的资金来源受限。
其次，隐性债务压力对地方扩张基建有着显著约束。目前隐性债务规模没有权威的数据发布，但各机构估算的规模都很大。
我们参考某官方权威智库的报告，其认为2017年末地方融资平台债务约为30亿元，而当时的城投债存量仅7.1万亿。
按平均7%的利率计算，这一块就需要支付利息2.1万亿，占2017年地方政府一般公共预算支出和政府性基金支出的9.1%。
再次，地方债务违规“终身追责、倒查责任”，地方官员搞基建的动力也没有那么强。根据我们的调研，现在地方和城投优先保证存量债务偿还，尤其是城投债，而对于新项目并不积极。
最后，激活基建投资，还需要土地财政的配合，发挥土地的信贷加速器作用。这需要有房价平稳和上涨的预期，但它显然和当前的政策基调相背离。
对比历史经验来看，现在无风险收益率仍处于高位，房价也缺乏上涨的基础，信贷加速器难启动。
在基建和地产扩张动力都较弱的情况下，我们无法期望制造业有持续的扩张动力，为经济带来大幅的提振，为金融机构提供足够的优质资产。
如果对今年制造业投资和民间投资进行拆解，可以发现增速最快最高的两个大项主要是：
1）中上游受益于供给侧改革的周期行业；2）下游的计算机、通信电子设备与电气机械及器械等新兴制造业。
前者如前文所述，属于地产基建产业链中的需求方，产能扩张主要源于上游地产的需求韧性以及高利润与充裕现金流支持下的设备更新与技术改造需求（图9）。
当地产韧性消退需求减弱、高价支撑下的高利润增速下滑，技术改造和设备更新结束，这些行业即使面对着其他政策利好的刺激，也很难形成更大规模的扩张。
后者与外需密切相关，两者的出口交货值占据总出口交货值的50%以上。
现在，中美两国贸易冲突虽迎来改善的希望，但后续结果还有不确定性，美国中期选举结果如何、经济在周期顶部能够持续多久，也有待进一步的观察。
此种情况下，当局如果要继续出台政策提振经济，其前提是继续充盈金融机构的负债。
只有这样，从金融机构端渗入实体的资金总量才会尽可能的充分，无风险收益率对实体的压制才会进一步减弱。
因此，在资产大幅扩张前，负债扩张还会有一段先行的区间。
在这段先行区间里，因为实体扩张欲有待积累、信用风险仍然较高、高收益优质资产仍然缺乏等原因，金融机构会出现有负债但无优质资产的“资产荒”。
但和2015-2016年不同，这次资产荒受益的债券品种不再是低评级高票息的信用，因为负债资金的属性已经出现了明显的改变。
一来此次负债扩张的主力是银行表内，源于货币政策微调；
二来现在广义基金内部结构变化，以前占据主流地位的预期收益型产品收缩，偏好流动性的产品开始更为广泛的出现。
1）银行自营选择购买广义基金，开始更多偏向货基、债基等免税、流动性好且更符合监管要求的资管产品；
2）理财非银资管在净值化改造和去资金池的压力下，为迎合投资者的低风险偏好，开始向类货币产品转型。
因此，高等级信用债和利率品种在这一轮资产荒中还会继续受益，套息策略也仍会是相对较优的策略。
同时，在政策的呵护下，投资者现在也可择优选择一些具有政策加持呵护的龙头企业和城投，赚取超额收益。
(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)
责任编辑：陈鑫
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