陈志龙：回望日本经济的迷失和癫狂

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　伴随日本泡沫经济的破裂，经济出现了大倒退，由此进人“平成大萧条”时期，拉开了后来被称为“失去的20年”的序幕。

　　刚刚过去的这个长假，有“金九银十”之称、一向被寄予厚望的房地产市场，突然冷下来。从南到北传来的都是动静不小的打折和不绝于耳的“房闹”声。一线城市龙头深圳，新房降价促销的案例越来越多，部分楼盘打出国庆“八折优惠”的口号促销，折射出开发商看淡后市急于回笼资金。同时，有报告称，今年假期北京成交量与去年同期相比减半，上海楼开盘跌20%，环沪圈整体降温。一些地方因新盘突然降价，老业主抗议，出现类似节前“合肥院子”的维权式房闹事件。前两年受到热捧的燕郊房子1万/平米无人问津。高价房成为烫山芋，正从土地市场、二手房市场向一手房市场蔓延，楼市正在告别躺着赚钱、“买到即赚到”的博傻时代。

　　中秋节万科会场流出的“活下去”，到这带头大哥在厦门等城市打6折、甚至半价腰斩清仓再到今年以来一二线城市大面积的土地，都似乎证明了一个绵延二十年的房地产“黄金时代”正渐行渐远。一切，也该降温了。

　　去年此时，时任央行行长的周小川在谈及防范系统性金融风险、特别是防止资产泡沫剧烈调整造成的风险时，破天荒地用“明斯基时刻”发出警告，他说，如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而累积到一定时候就会出现“明斯基时刻”，“这种情况的剧烈调整，是我们重点防止的”。近来，对中国房地产风险的担忧已不限于国内的决策层和金融机构。麦格理大中华区经济主管胡伟俊（Larry Hu）早些时候就警告，房地产是中国未来最大的风险，远远大于其他因素。胡伟俊表示，房地产投资占中国家庭资产的三分之二，过去二十年，房地产市场的超级繁荣之于地方政府收入、银行贷款安全和社会投资中发挥着重要作用。因此，房地产市场增长的急剧放缓和价格下降将对整体经济增长产生负面影响。而更早时候，美国著名经济学家史蒂芬．罗奇在他的《失衡——后危机时代的再平衡》一书中说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例外？确实，谁也不能说自己是个例外。

　　国庆长假，得空重读日本人反思泡沫经济的《日本的迷失》。日本在房地产上摔过的大跟头，对我们有深刻的警示意义。20世纪80年代后期到90年代初期，日本出现了持续经济繁荣，这是日本在“二战”后仅次于60年代经济高速增长的第二次大发展时期。事后，日本人把它定义为“泡沫经济期”。此间，日本名义GDP （国内生产总值）增长了37%，六大城市商业地价指数增长了3倍，东京证券综合股价指数（TOPIX） 增长了1.6倍。至1991年，日本人均GDP已经超过了美国，GDP总值占世界13%，日本人头脑发热觉得机会来了。

　　这场经济超级繁荣的浪潮，其背景是日元升值诱导的大量投机活动。日本政府和中央银行误判形势，一方面放松银根、推动货币宽松政策，同时进行金融自由化改革，发布了一系列诱导性政策，使得大量资金进人投机市场，这是导致泡沫经济发生的主要原因。另一方面，以美国为首的西方工业国家为了解决对美贸易赤字问题，以《广场协议》为诱饵，推动日元对美元的升值，使得各路热钱蜂涌而至，日本国内市场的流动性进一步泛滥，日元升值成为触发日本泡沫经济形成及其崩溃的导火索，由此产生了干柴烈火的协同共振效应。

　　与亲密盟友签下的《广场协议》如一剂迷魂药，日本朝野上下都陷入一种群体性的“认知癫狂”，觉得自已的繁荣“没有天际线”， “土地是日本最稀缺的资源，房地产是所有投资中最好的投资”，“房价永远都会涨不停”。宽松的货币政策带来极度的信用膨胀，使得流动性异常亢奋，泛滥的流动性被广泛注入到股市、债券市场和房地产市场。烈焰般的货币喷射使得房市、债市和股市一飞冲天。1985—1989年，日本股市总资产从242万亿日元飙升至630万亿日元，全国地价平均上升了84%，土地资产增值额相当于GDP的近4倍，那真是战后日本的“黄金时代”。

　　制造业强劲增长，经济基本面良好，资产升值给日本人带来了巨额财富，特别是土地和楼价不断上涨溢出巨大的财富效应，日本人成了“爆买”全球的祖宗，从顶级奢侈品、以凡高《向日葵》为代表的世界名画到高端写字楼。连美国的地标性建筑洛克菲勒中心也被日本人以最高价收入 囊中。当时，日本乐观派的经济学家在朝日新闻撰文称，“卖了日本，可以买下整个美国”。美国的国土面积是日本的25倍，可见当时日本的房地产泡沫是何等严重，也可见他们是何等的膨胀、自负。战后的日本经济起飞是建立在实体经济基础上的，随着日本制造在全球存在感越来越强，这时极度膨胀的日本人完全模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异，更忽视了泡沫经济可能带来的严重后果。急于求胜的日本人想借广场协议日元升值的势头，推进日元全面国际化和东京国际金融中心建设，把东京建成和纽约旗鼓相当的国际金融中心，日本式的急于求成、好大喜功忽视了自身金融体系的脆弱性，从而埋下了致命的隐患。

　　突然其来的财富虚幻了日本人的未来。在虚幻的泡沫中日本人享受到一种前所未有的幸福生活。原来房地产是提款机，原来不工作也可以享受，只要凭财富的溢出效应就可以享受高消费，买国外的便宜资产。资产升值给日本人带来了巨额财富，于是，日本国际航航班上坐满了去欧美购物的人。这个“太阳神之子”的民族当时并没有美国那样高的创新水平，但日本人被自己经济上的成功冲昏了头脑，他们得意忘形骄傲自大，觉得重新开启了日本年代，“太阳将永不落山”，“Japan is No.1！” 繁荣的年景，日本人的自负自满写在脸上，写满每个地方。伴随着日本制造的雄起，日本人出击全球市场，日本货倾销世界。建筑业高度繁荣，大量的高尔夫球场建成。一座邻近东京火车站的大楼被命名为“太平洋世纪中心”（The Pacifc Century Building）。事后看，那明明是一轮“非理性的疯狂”，但狂热的日本人却误判为战后一个“全新日本时代的到来”。

　　货币喷射和过度信贷款导致的房地产超级繁荣，到头来被证实是一场灾难。更多的杠杆并不意味着更有效率的资本运用，最后导演的是房地产和金融业“连环大爆炸”的惊天惨剧。 亚当斯有一句名言：“可能出错的事情和完全不可能出错的事情之间的主要判别在于，一旦完全不可能出错的事情最终出错了，这个错误往往无法挽回或者根本无法补救。”山高谷深，市场非理性繁荣造就的刚性泡沫一旦破灭，对金融体系的灾难性伤害将是炉心熔毁式的。当泡沫足够大时，一根针对就能捅破天。那场大爆炸首先从股市开始，然后迅速向土地和房地产市场蔓延。1991年初至1992年8月，日经225指数跌至14000点，距此前峰值38000点下跌了近60%。随后地价开始一轮暴跌，1993——1994年，东京、大阪等城市地价腰斩，跌幅达到50%以上，但仍是有价无市。到1994年底，6大中心城市的土地的实际价格下跌了70%才勉强止住。地产泡沫破灭，日本的财富神话难以继续，实体经济加剧下滑。1993年，日本企业设备投资连续第三年下滑，企业收益比1990年下降30%，全国零售业营业额连续21个月下跌，失业率居高不下。一家又一家巨型金融机构迎来噩梦般的清算岁月，臭名昭著的房地产投资也成为一代人心中永远的痛。

　　伴随日本泡沫经济的破裂，经济出现了大倒退，由此进人“平成大萧条”时期，拉开了后来被称为“失去的20年”的序幕。到2000年，日本主要城市的土地价格指数仅是1990年的1/3。股市房市双双重挫，可谓哀鸿遍野。最高价买卖的洛克菲勒中心半价被美国人赎回，这场美日间的金融对决战以日本的彻底战败而告终，付出的经济代价超过了二战战败的损失。

　　房地产泡沫的崩溃带来了严重后果。股价下跌导致高杠杆投机客大量破产。房价大幅下跌和楼市崩盘导致许多居民弃房断供。这些留给银行等金融机构的房地产价值也同样缩水，贷款回收情况恶化，与之相对应的是商业银行自有资本金减少，借贷能力恶化，信用快速萎缩，资产严重缩水。兆，这个万亿级的数量单位，在现代金融史上只有在日本银行业问题上波及，银行业的坏账坏到兆这个级别，也实在令人叹为观止了。直接投资地产和股市的金融机构遭受重创，许多银行处于实质性破产。

　　1992 -1 995年，日本商业银行不良贷款率从2%上升至14%的高位。为了修复资产负债表和维持资本充足率，商业银行选择增持现金和低风险资产、缩小贷款规模，伴随的是惜贷和信用萎缩。再次是全社会资产负债表的恶化，金融机构大量破产。1991——1994年，发生了釜石信用金库、东洋信用金库、三和信用金库以及东邦相互银行等金融机构倒闭事件。1995 年，兵库银行陷人了经营困境，1996年，太平洋银行等6家银行破产，1997 年，三洋证券倒闭，北海道拓殖银行被北洋银行和中央信托银行所兼并。同年11月，名列日本四大证券公司之一的百年老店山一证券，也在迎来百年诞辰之际宣告破产，给日本经济和整个社会带来了巨大震荡。金融危机爆发也引爆银行丑闻，一些金融机构高管被曝出与日本著名的黑社会势力勾结，黑社会入股金融机构，并以此为提款机，大量骗取贷款，事后通过巨额计提核销呆帐准备金来冲销，并大胆修改会计帐目掩盖罪行。山口组的黑道老大伊村甚至染指富士银行、野村证券等大型金融机构，其与富士银行勾结成立信用合作社非法吸储数千亿日元后卷款潜逃，案发后还查实富士银行还给他放款高达7000亿日元，两者合计给富士银行造成1兆以上日元的坏账损失。金融机构大佬和黑社会势力勾结的黑幕行动又把一些政治人物拉下水。所以，泡沫破灭后，随着更多的黑幕被穷追猛打拉到聚光灯下，日本政坛也陷入了一个极度动荡期。

　　房地产与金融体系紧密捆绑，构成了一个庞大而复杂的管道型系统，每个市场都是系统中相互关联的转轴和齿轮，当一个市场发生险情和危机，会迅速传导到相关市场，并对危机强化起到关键作用，这种病毒式和管道化传播也是被房地产高度绑架的金融体系最致命的脆弱性所在。所以，当房地产最终失控，超出绝大多数人的购买能力时，市场必然崩塌，把金融体系和整个经济体拉入一片火海。无论是当年日本的迷失，还是2008年的次贷危机，最终都引发对金融体系的信心和金融构架的信任危机。美国拥有全世界最成熟的金融体系，但房地产资本主义最终让华尔街闪电般崩溃。如果把全球的信用配置比做血液流动，那些曾经“最信得过的资产”就是其中的主动脉，而有毒资产的管道化扩散所引起的恐慌和信心丧失，则造成了这条主动脉的严重血栓。再强大的国家，面对曾经的大水漫灌、房价癫狂、醉生梦死的非理性疯狂后的普遍清算，似乎没有谁可以摆脱这场宿命般的噩梦。

　　无论是20世纪90年代初日本的房地产泡沫破灭，还是美国的“08式梦魇”，对我们都有深刻的镜鉴意义和警示价值。房地产这个复杂的系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。所以，去年此时，周小川警告说资产泡沫可能在股市，也可能在楼市，也可能在影子银行。股市和以P2P为代表的资产泡沫破灭的惨痛代价我们已深刻领教了，楼市泡沫风险问题也到了一个敏感时期。以当下的中国的经济体量、债务驱动模式和房地产数百万亿市值的规模，远不是三十年前的日本可比的。所以，要防止资产泡沫剧烈调整触发“明斯基时刻”，这一任务非常艰巨。这个问题上我们输不起，要深刻记取当年的日本和十年前的美国版教训，严阵以待，切实加强预期管理和危机应对预案的沙盘推演，力求万无一失，否则一失万无。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)