编者按：代客理财在等待着自己名正言顺的那一天。中国社会科学院经济所资本理论室张平主任两次向记者详细阐述了他的观点，绝非危言耸听的是：仅券商的代客理财，资金规模就达到了2000亿！那么，它们将何去何从呢？

　　本刊记者 张刚 黄小伟

　　券商都有代客理财

　　9月12日，南方证券董事长终于直面敏感的记者进行了公开辟谣。此前，有关南方至少有200亿的资产管理并在股市中损失至少30亿的传言，一度将其卷入了漩涡中心。

　　"代客理财业务应该是券商正常的基金业务！"张平毫不避讳地表明了自己的观点。

　　但是，由于客观存在很多的金融管制，代客理财不能公共化、透明化也是不争的事实。而且，不只是南方证券，中国的券商其实绝大多数都在做代客理财，它们还为此专设了一个部门，只是这个部门叫做"基金管理部"而非"代客理财部"。

　　在这个"见不得阳光的领域"里，券商们以比拼信用的方式赌注明天。谁的信用高，谁代客理财的量就大。需要说明的是，这一方面，信用与保底额度是成反比的，即谁的信用高，谁的保底额度反而低；私募的反而高了，越没名气的越高，这是和信用等级拉开的。南方证券属于大券商，它的保底额度就很低。

　　"代客理财和基金业务本身应该是同一回事，但在中国是被压制的。"张平如是说。目前，中国证券市场总共有三项业务：经纪业务、投行业务、基金业务。在国外，这三项业务合为一项业务，叫做基金业务。

　　中国所谓的代客理财，同时还是一项没有说得太清楚的业务。

　　之所以"说不清"，首先是中国的代客理财和基金业务有些分别，其核心在于：基金是现在的代客理财主要是两部分。首先是上市公司。一个证券公司到底有多大量的代客理财，国内还没有一个权威的数据，或者说，大家都不知道。券商对此也讳莫如深，只能问及新的代客理财走向。未来走向，可以从这样两个角度来讨论。第一是基金，随着揭黑幕之后，再加上开放式基金，使基金公司无论开放的还是封闭的，都发生了根本性变化，传统的代客理财，或按照坐庄的代客理财，或是重仓持有的方式，都发生了根本变化，大家都在使用投资组合方式，这也是基金公司唯一正确的做法。像巴菲特的投资方式，是用基金干预上市公司制度；这一点，中国恰恰有限制。封闭式基金未来要走巴菲特的路子，一定要注意两点：集中投资长期持有，基金干预公司制度；而且缺一不可。中国的基金黑幕，还不是坐庄方式，因为有额度限制而不能坐成庄家。它的集中投资长期持有在中国基金不能干预上市公司的条件下，加上中国国有股一股独大的现状，最后只能走向失败的结局。基金还属于特别合法的，而且监控力度很强。由于中国的现实情况，封闭式基金必然要增加自己的流动性，还有开放式基金，在中国还没有做空机制的条件下，低息高抛就成了其唯一盈利的方法。所以，基金进入中国股市走向这条路，未来的股市震荡还要加剧。另外，基金的机构投资人回归理性之后，比较强调这样两条：首先，选股时强调行业配置；第二，为了保持流动性，做了大量的重仓持有。

　　靠公共信用建立的业务；比如说中国的封闭式基金，因为有公共信用，就从不承诺保底，而且在操作上都是透明的，包括买了什么股票，每周要公布买卖进出情况，每个季度还有详细的季度报告，公布组合情况、重仓股等情况都公布出来，然后由投资者自己判断。这一点，人们可以从基金景宏的遭遇上看出：它买进了一大堆银广夏股票，理所当然地会遭到抛售。所以，基金业务是通过公共信用委托理财。

　　中国特色的代客理财，当然也和中国的基金业务一直受到限制有关系。很多人其实并没有参与设立基金公司，由此带来了很大的限制；很多券商认为既然基金可以设立这项业务，他们也就可以开代客理财业务。很多券商设立的基金管理部，与公共基金的重大差距在于：不透明，无公布信息。这种不透明的代客理财就必须保底，就得以自己的信用作为保底。客户既然给了钱，就必须保证利润的收入，不象基金有跌破净值的现象发生。

　　由于中国特色的代客理财首要的就需要保底，回避法律规定就成了其必须的选择；因为中国法律不允许保底，保底应该被归结为非法融资。因为保底，就一定需要担保，由此涉及到许多的法律纠纷问题，比如，股市突然大跌的情况下，许多事情的处理就变得非常麻烦。

　　代客理财规模：2000亿或7000亿

　　"代客理财规模应该是基金业务的两倍，这个规模也是正经八百券商的代客理财！"张平认为，券商的代客理财业务量应该是2000亿，私募基金1000亿。

　　关于私募基金数量，一直以来都是媒体追逐的热点。今年6月，全国人大财经委副主任委员厉以宁提出，中国私募基金数量可能有几千家，资金总额在3000-6000亿之间；不久，中国人民银行非银司夏斌提出，资金总额应在7000亿左右。

　　张平认为：私募基金不会有7000亿那么多；因为，这个数量不可能高于正规券商代客理财的业务；原因当然是其信用问题。比如上市公司，就很少让这些私募基金做代客理财。起码不管他们承诺保8%也好，保9%也好，一旦赔了，谁赔得起呀？券商可能有这个实力。私募基金撑破天和券商代客理财的业务量同等高，到2000个亿？但实际上，很多委托理财的都是有钱的人，他们不敢把钱投到信用等级特低的私募基金那里去。

　　以一个小型私募基金为例，其自有资金是2000万，它在"融资"时，一般较高的杠杆是5倍，再放大就不敢了。当然还有一种比较胆大的情况，拿到1个亿之后，再到券商那里融资1个亿；但最大杠杆也就是1：10了。当行情下跌时，用自有资金给大家贴补上。它的信用是建立在公共帐户上的，这个帐户大家都可以看到；通过一个券商做中介委托给大家看，一旦下跌到某个程度，后者比如跌10%，就需要协议平摊了。这样做的好处是，起码不会赔。这个私募基金是前年开始做的，今年赔掉了2000多万；这当然和今年年初中国无股不庄的现状有关。

　　曾供职于证券咨询公司的刘先生透露，他们公司就暗地里做代客理财业务。而且，年初业内人士估计，仅类似投资公司或咨询公司的代客理财业务，就有约700个亿的规模！

　　张平认为：中国资本市场的等级是这样的，最高一级是不保底的国家基金，第二等级是券商，第三才是私下的老鼠基金会。他预言：中国股市今年暴跌，基金由于所谓"基金黑幕"，使得基金公司的流动性变得非常好，逃出来的现金也特别多。但好多的委托理财，损失会很惨重；再加上其保底的承诺，肯定会受到很大的冲击。

　　代客理财关乎未来股市

　　2001年1月，在证券期货监管会议上，证监会主席周小川特别提到，"要规范各种形式的资产管理公司及其代客理财行为"。尽快明确代客理财地位的呼声，其实也是专家与媒体关注的热点之一。

　　那么，代客理财应该怎样转变呢？

　　张平认为，它的含义是，未来这么多机构投资人，代客理财又不能避免，基金还要超常规发展，而且上市公司还有部分的闲余资金，就要在资本市场流动。这样，代客理财就不一定是坏事，只是中国的政策对其不利。比如上市公司通过代客理财周转，在选择投资时机时，任何一个公司都有金融这块业务。再过一段时间，如果投资时机转好，它可能就会做三个月期的代客理财，可能会买开放式基金，可以买国债，这并没有错误。这样，我们怎样看待代客理财，证券公司怎样对待代客理财，包括代客理财在内的未来的中国股市转变，就是比较重要的了。

　　而且，这也有着其现实意义。可以想象：中国的券商有多难！比如代客理财本来可以成为一项正常的业务，因为没法获取公共信用，只好采取保底方式；市场又是"政策市"，没有任何做空机制；第三，上市公司本来可以委托理财，但众所周知，中国证券市场可能会出现暴利，导致了很多券商有其不正常行为。从比较高的层面来说，代客理财可能是中国资本市场非常大的一块市场，基金或代客理财，都应该是公共基金业务。但是在做传统基金的时候，由于中国存在一股独大的现象，都存在很多难以解决的问题，像巴菲特，就嘲了很多老总，中国做到这一点恐怕很难。

　　未来股市的走向，应该从三个角度来看。

　　首先是机构投资人的崛起。这个市场参与者越来越多，但这个机构投资人，还包括以后的证券公司的代客理财，私募基金等。许多的机构投资人，他们现在已认识到要找非常好的行业、好的企业能够创造价值，这也几乎成了下一轮投资的共识。

　　其次是上市公司，由于证监会监管的力度加大，上市公司的业绩真实性逐步被加强，同时转变了投资理念。年报马上能出来了，我认为业绩应该是下滑；因为造假的不敢造了，这也可能会是近几年来比较真实的年报！真实的纪录，才能让中国的投资者走向接受业绩的事实。这是从市场监管上，对业绩理念的重新理解，它比较透明。将来，大家应该走向以业绩为基准的投资型理念。

　　最后是对公司治理的推进，并慢慢解决国有股、非流通股的问题，使得公司也逐步发生很大变化，向业绩创造价值的方向迈进。比如有人说"海尔是最可尊敬的公司"，但我个人觉得，海尔不算是最可尊敬的公司，因为它是不断通过融资圈钱来扩大自己的帝国的，没有对中小投资者的分红。从美国来看，上市公司90%的融资不是来自资本市场，而是来自于债券融资；美国有一种拆股的做法，比如微软，上市之后从不扩股，股本规模恒定不变，但其价值创造越来越大，所以，它的股票面值有可能是2千美元以上，所以，它就把一股分为10份，每份100美元，让穷人买得起。在中国，类似"公司创造价值"，变成真正可尊重公司，还有一段路，但大家已经意识到这一点，而且散户、机构投资人也认识到了这一点。

　　由于上述原因，中国资本市场必然出现一次比较大的分红过程。还有，把ST、PT快速送入破产轨道，因为这样才能实现退出机制，而好的企业则能够更好地成长。

　　未来3-5年，上市公司自己在努力创造价值，外界的评价也有影响，使逐步分层，接近国际市场。中国资本市场分层是一定的，这里面，不仅有监管的问题，还有上市公司内部动力的问题，还有机构投资人和散户整体关于价值理念的调整和恢复问题。

　　关于债券：未来金融工程，新的金融产品会出现很多。国债指数期货，有一些对冲机制，加速分层。2-3年，加大包括债券、期货各种的投资组合，肯定是一个为机构投资人开辟道路的核心问题。

　　券商的兼并与重组热，应该会在未来1-2年内出现。因为券商业务有3条，经纪、投行、基金业务。比如经纪业务，网上交易就会变得特别重要；经纪业务将来面对两大挑战，一是网上交易，二是如果银行开展此项业务，象中银国际，只需要一个显示屏，或是电话委托就可以了，而且，银行的大量网点优势也是券商不能比拟的。还有互连网发展之后，人们的炒股将来会变得只需要一个电话就可以，或是委托客户经理。现在香港就是这样做了。所以，券商仅就经纪业务就可能出现重组。

　　可以这样说：中国的证券公司将第一次进入真实的竞争时代！

　　背景资讯

　　中国股市调整回眸

　　1996年以来的中国股市已发生过四次大的调整(除本次调整外)，其中上证综指的调整幅度在23.6%至32.11%之间，平均调整幅度为28.66%。调整的平均周期为24.5个交易周(一般为6-7个月)。根据中国股市和华尔街股市的历史经验，我国股市出现大的调整的正常幅度应该在24%-32%之间，对应的上证综指在1526点-1706点。截至10月8日，上证综指最大跌幅达23.26%，就调整的幅度而言，已经逐渐接近调整的目标，进一步下调的空间不太大，但调整的时间还远远不够，如果按照平均调整周期6-7个月计算，应该到年底才能真正结束调整。但在目前进一步下调的空间不太的情况下，四季度随时都可能出现反弹。

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