在“计划惯性”和“市场尚未高度成熟”的双向挤压下，我们的市场化改革之路究竟该怎样走，我们的市场究竟需要怎样的市场化？中国资本市场要尊重市场，既要讲效率，也要讲公平。

　　孙永丽 于扬/文

　　近一段时间，国有股减持、增发及银行清理违规资金入市等问题引起了证券市场的强烈反应和大幅震动。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授在接受记者专访时，表达了对当前市场诸多热点问题的批评和意见。

　　中国资本市场的市场化方向是毋庸置疑的，市场化改革也应坚定不移地走下去。但市场化的路径一定要坚持市场化最基本的原则和理念，要保证各项政策的实施有利于建立一个更加公平、更有效率与更具透明性的市场。

　　增发是保护落后，可以休矣

　　有人说国外有增发，为什么我们不可以有？有人说这是市场化的成果，但为什么会招致市场的批评？

　　吴晓求说，其根源在于我们的增发违背了经济学的基本原则，违背了市场化的基本准则。这种措施从逻辑上是通的，但在客观上起了保护落后的作用。因为相当一部分搞增发的公司都是失去了配股资格的公司。连配股都不够格，还搞增发！

　　增发也为那些要退出的公司找到了起死回生的妙方，搞突击重组，然后再靠增发募集大量资金，从而挤身绩优行列；这样的增发违背了市场的效率原则，使资金不能向高效率的方向流动；同时，它还留下了一大段可供操作的寻租空间。增发和当年的内部职工股及前一段时间搞的战略投资人一样，都给当事人留下了寻租的制度空隙；另外，无节制的增发，还使企业持续稳定增长的规则被破坏。

　　大规模的增发，使企业一下子获得了突然性的成倍规模扩张和资金增长，企业在管理跨度、经营的稳定性上跟不上，使企业正常的成长链条断裂。实际上配股就足可以使企业获得正常扩张的资金，但在目前企业从根本上还没有建立起市场化的投资需求约束机制情况下，盲目的圈钱冲动使许多上市公司根本不考虑企业真正的投资需求，找项目编项目搞增发。

　　增发应当是在成熟市场中、高度市场化进程中逐步建立的。我们现在放开搞增发条件还不成熟，与市场化进程不一致不协调。这个政策应当暂停，或者至少要大幅度提高增发的门槛，提高增发企业的财务指标。如至少将增发标准提高到和配股一样，在增发规模上以不超过其净资产规模的70%，最好是50%为限。如果恶性增发不制止，将给市场带来严重消极影响，市场信心受创，市场将失去效率。

　　高价减持政策存在严重缺陷

　　吴晓求认为，目前国有股高价减持政策存在着严重的缺陷，一定要充分估计这种缺陷给我们的市场所带来的消极作用。

　　国有股减持本身是正确的，它对国有经济的战略性调整、整合资本市场、改善上市公司法人治理结构、提高资本市场的功能，都具有重要意义。虽然方向正确，但途径有很大问题。最主要的问题在于定价。从资本市场的长期发展来看，必须改革国有股减持方式和定价。目前的这种减持方案就是从证券市场捞钱，企图通过减持10%的国有股份，就将国有资本的全部投资收回，这是不行的。国有股在资本市场中占有45%的比重，已是资本市场的最大股东，国有股东负有培育资本市场的重任，不承担这一任务是不行的。

　　目前减持方案的根本缺陷在于对为什么减持国有股理念不清楚。从《减持国有股补充社保基金管理暂行办法》可以看出，减持国有股就是简单的补充社保基金。而吴晓求说，补充社保基金应当只是减持后的资金使用方向，不是减持的目的。国有股减持目的就是国有经济的战略性调整，国有经济必须从有些领域退出来，让民间资本形成相对竞争的格局，提高经济运行的市场化程度。现在这种方式可谓是本末倒置。减持后的资金是用于补充社保，还是去开发西部、治理环境、建立政府投资基金，都是可以的。那是用途，不是目的。将目的搞清楚，国有股减持的方式就出来了，价格就不会越定越高，冲着圈钱去。

　　从另一方面看，吴晓求认为，目前这种国有股减持模式实际上是在维持证券市场的高市盈率和高泡沫。目前所谓的减持价几乎就是市价，都是30-40倍的市盈率。如果说，中国证券市场40-50倍的市盈率是存在很多泡沫的判断是正确的话，那么国有股减持就不能再以这样高的市盈率减持，这样减持价格不是挤泡沫而是加重泡沫了。如果要挤泡沫，国有股减持以20倍市盈率减持，马上除权后，市场的市盈率就降下来了。

　　减持不能将穷人的财富转移走

　　吴晓求认为，从中国股票市场投资者结构看，这个市场总体上还是一个穷人的市场，中小散户占多数，每个人拿出5万、10万买些股票，真正的大款还少。而在成熟的市场上股票市场实际上是富人俱乐部，这些人什么都完成了，生活已经很优裕了，还有大量的收入结余，需要进行投资。但我们的股市不是，绝大多数投资人生活还很艰辛，我们不能通过这种方式将这些人的财富转移走，这样是不公平的。目前国有股减持规则的不公平性还体现在，这种减持方式是否对民营企业也一视同仁？

　　另外，减持国有股通常也不应当是用外部的行政力量来决定减持与否，及如何减持，至少需要公司董事会、股东大会来讨论。现在我们已有了《公司法》，公司包括资产结构调整在内的问题都应由董事会、股东大会决定，任何人不应凌架于董事会和股东大会之上，《公司法》必须得到尊重。所有这些问题的解决都是影响市场信心的重要因素。国有股减持方式一定要保证市场的公平性原则。

　　退市宽限期只会是宽限做假，救不了企业

　　吴晓求说，在市场化阶段，我们经常打着“国外已经有了，我们为什么不能有”的旗号来照搬照用国外成熟市场的一些做法，包括战略投资人制度。但实践表明效果并不好。战略投资人在国外，是在市场化程度已经相当高的情况下之后才推行的，因为一级市场已有很高的风险，让战略投资人也承担一定的风险。我们当年搞战略投资人，一方面发行价格是计划性的，15倍市盈率，另一方面搞战略投资人，使之有巨大的利润空间。退出机制中搞宽限期也留有当年战略投资人的痕迹。

　　PT公司已经三年了，还宽限什么呀，再宽限半年，只会是宽限其做假。所以我们制度本身为做假提供了可能。这种宽限挽救不了公司，要半年能挽救的话，这些公司早就变好了，宽限只是为地方政府干预资本市场提供了一种时机，装进大量优质资产，使PT公司起死回生。我们要问，资产全部换掉保壳真有必要吗？既然如此，重新上市一个公司不是更好吗？为什么要救它？这就是挽救落后，是在鼓励投机，鼓励人们赌一把！它与建立长期投资的理念是相悖的，应当直接退掉。宽限留下了公关的机会，这与我们的市场化进程格格不入，阻碍了市场化进程。

　　市场应当是有风险的。如果我们建立一个没有风险的市场，这本身就是有缺陷的，就会产生疯狂投机，很难真正发现价值，建立市场化的投资理念。可以说，恰恰在退市机制上我们留了许多不市场化的尾巴。市场化的改革就是要切断地方政府对资本市场的干预，在早年地方政府推荐了许多劣质公司，将他们解决不了的问题全部推给资本市场。这就是局部和全局的矛盾，市场化改革的进程就是要改革地方政府从局部利益出发损害全局发展的事情，猴王就是典型案例。现在救它，为时晚矣，而且市场也不欢迎这种做法。

　　完全切断银行与资本市场的连接是落后的观念

　　如何正确理解目前银行与资本市场的关系，吴晓求说，即如何认识清理违规资金问题，是摆在当前市场上的另一个重要问题。这要从两方面来分析。

　　从宏观上说，银行资金不能无条件无约束地进入资本市场。银行自身更不能参加市场的交易活动。央行近期颁布的《商业银行中间业务暂行办法》允许商业银行从事资本市场的部分业务，包括代理经纪业务、资产管理、财务顾问等，但决不允许银行直接介入二级市场业务，而且即使是银行为资本市场融资提供某些支持或信贷，也要防止由于银行的介入而使资本市场本身产生信用创造过程。银行之间是可以存在信用创造的，但资本市场不能。所有涉及到资本市场信用创造问题，银行都要给予高度关注。

　　另一方面看，因为现在的金融内部架构，资金需求和运动产生的变化，使银行与资本市场的关系并不再像传统意义上那样完全割裂。所以完全切断银行与资本市场的资金连接也是一种落后的观念。因为现在货币市场的资金与资本市场的资金很难完全分开，资金的流动性在加强，资金的流动性加强是一个国家金融市场发展的标志。以前以一年以上和一年以下来划分货币市场与资本市场的资金，在一个发达的金融市场很难看出来，这两个市场本质上是相通的。

　　可以这样看银行与资本市场的关系，资本市场是一个经济运行的新平台和发动机，货币市场为资本市场运行包括经济运行提供的润滑剂，是一个调节资本市场的阀门。没有货币市场、没有发达的银行体系支持的资本市场是很难起作用的，它会绷得很紧的，资本市场的功能会受到扭曲。所以这两者之间是相通的。

　　问题的关键是，在银行与资本市场之间建立一道防火墙。防火墙不是隔离墙，不是堵死，它可以疏导。它的功能是，资本市场如果出现大幅度的波动和危机，不会严重涉及到银行资产质量的下降。防火墙很重要，要在两个市场间建立有规则有秩序的沟通。违规资金的清理不是通通收回，一刀切，必须树立正确理念，来理解现代经济活动中，特别是在现代金融体系即将发生根本性变革的时候，银行与资本市场的关系已经不像以前了。因为《商业银行中间业务暂行办法规定》已经意味着这两者之间已经存在某种联系了，完全切死是不对的。从“度”上看，从央行看，这种资金运动不会给商业银行带来过大风险就可以，如能否进行股票质押，可以由商业银行自己判断。实际上这部分抵押所形成的贷款没有形成多少不良资产。当前银行资金与资本市场的关系已经变得很复杂了。

　　根本出路在于改善上市公司治理结构

　　法人治理结构是一个很宽泛的概念，包括组织结构、权利义务责任的约束、意识观念等等。目前上市公司只上市不改制的现象非常严重。许多上市公司对上市后的法律责任、组织机制、治理结构等不知道或不去做，当然有的也存在着外部环境不够的问题，一些上级主管部门仍在干预上市公司。上市公司法人治理结构要有一个根本性的改变，如果不改变，中国资本市场的微观基础就成问题。而治理结构的改革，是更难的，涉及到意识观念的问题。所以说中国证券市场走向成熟还任重道远。

　　目前推行的独立董事制度，是一个值得肯定的办法。因为是外部董事，而且是专业性的，能起到一些监督作用。吴晓求确信独立董事会对现在的法人治理结构的改善有所作用。但他同时认为，现在中国独立董事制度的社会基础还不够，因为职业经理市场还未完全形成。所以不能指望所有的独立董事都能尽到责任，但只要有部分起到作用，都会比现状好一些，推进了一步。独立董事责任非常大，面临极大的挑战，责权利一定要对称，不对称肯定做不好。独立董事最重要的是防止大股东侵害中小股东利益，是保护中小股东利益的屏障之一，但不要把全部希望都押在独立董事制度上。

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