鹏华基金管理有限公司曹雄飞

　　对本次股市暴跌的原因，方方面面均给出了各种各样的解释，包括国有股减持、清查银行违规资金入市、股市信仰危机、上市公司质量问题等。检验一个因素是否是一件事情发生的原因，最简单、最常见的方法是，如果没有该因素，事件是否会发生。按照此方法，认真分析这些原因，似乎并没有一个具有最终的解释力。这其中的原因，笔者认为是因为股市 是一个庞大复杂的统一体，这些因素均仅仅从一个和多个方面去分析股市暴跌的原因，而没有从股市整体的角度去分析。下面是笔者试图从股市整体的角度分析所得到的一些看法，与大家分享。与自然科学相比，社会科学问题的分析是极其复杂的，找到一个一致公认的、具有完全解释力的原因是一种梦想，难以达到，只能尽力靠近。笔者认为，本次股市的暴跌是因为股市运行逻辑发生了部分变化。

　　一、旧的股市运行逻辑

　　“股市要为国有企业改革服务"，政府通过股市为陷入资金困境的国有企业圈钱，以缓解财政和银行的压力。在这种情况下，政府、证券监管机构用看得见的手调整股市，股市只涨不跌，或者说调整是局部的、短期的，上涨是长期的、必然的政策选择。在这种情况下，企业造假圈钱，政府监管部门熟视无睹，中介机构协助造假，内幕交易盛行，投资者投机心理盛行，各种资金大量流向股市，股市大涨，股市大涨导致企业圈更多的钱，企业更疯狂造假，内幕交易更盛行，更多资金流向股市。这形成了股市的自我加强机制，该机制又推动股市的继续高涨，泡沫迅速累积膨胀。

　　但是，今年以来，股市运行逻辑发生变化。包括以下方面：银行资金大量流入股市，部分违规，导致银行金融风险急剧加大，国家严查违规资金入市；企业资金大量涌向股市，进行金融投资而不是实业投资，与国家增加投资的愿望相违背，挤出股市资金，迫使其流向实业投资成为政府的选择；股市的造假现象严重扰乱了经济秩序，经济秩序的混乱将产生巨大的社会问题，需要解决；政府直接从股市圈钱补充社保基金，以市价与民争利。股市运行逻辑的变化使得市场产生了根本性、结构性调整的要求，这是股市大调整的深层原因，或者说是根本原因。

　　二、股市运行的逻辑并没有发生根本的变化，促使部分逻辑发生变化的原因如下：

　　首先，政府对股市的作用及功能的态度的变化。

　　一方面，股市作为政府圈钱(为国有企业、为社保基金)的重要渠道的功能并没有变，一定程度的泡沫是需要的，也是满足政府圈钱欲望所需要的。但是，股市泡沫累积到一定程度终究会破灭，尤其是银行资金的大量流入使得本已面临极大金融风险的银行体系风险加大，该泡沫的最终破灭将使得政府圈钱的能力受到很大的打击，影响宏观经济的发展。所以，牺牲短期股市(或者说一定程度上挤压股市泡沫)，以取得长期利益成为政府的政策选择。

　　另一方面，从中国的宏观经济形势来说，股市可能会继续下跌，但不会导致危机，而只会打击长期以来的股市泡沫膨胀，使股市的发展和波动更符合国际惯例或市场经济要求。投资者和投机者对中国股市的预期和信心还不会破灭，何况中国“一枝独秀"的状况还可能会持续下去。

　　其次，资本市场应对加入WTO的需要。加入WTO以后，股市也必将逐步和国际接轨，改变我国股市目前的运行逻辑、挤压泡沫以避免入世后的金融风险成为政府的必然选择。

　　再次，上市公司质量问题严重影响到投资者的信心。上市公司的质量问题是长期以来困扰中国股市的难题，同时也是中国股市的运行逻辑的必然产物。在旧有的逻辑下，上市公司质量并没有被政府监管部门和投资者所关心。但是，随着问题的累积，上市公司质量问题之严重已经影响到股市的发展，将可能制约股市的筹资功能，所以，国家不得不对这一问题加以控制，从而严查部分严重违规公司。同时，由于政府行为的变化，投资者开始关注上市公司的质量，违规公司的频繁曝光严重打击了投资者的信心。

　　最后，国有股减持以补充社保基金使得政府直接从股市获得资金。由于对减持价格和减持方式的不认同而导致的投资者以脚投票，以及建立在大比例非流通股基础上的高市盈率本身需要调整，导致现有股市运行逻辑发生变化，进而导致股市暴跌。

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