中国股市对投资者利益的保护很不充分，人所俱知。原因是非常复杂的，值得细加分析。

　　第一、体制因素

　　1、体制因素造成了证券市场定位的不合理。

　　中国证券市场在整个市场经济体系中的定位，谁也说不清楚，因为证券市场长期被当作实验用，这一点在1992年的小平南巡讲话中，非常清楚地表明：要敢于试，试不好关掉就是了。这说明，证券市场从一开始就处于不确定状态。中国证券市场是在计划经济体制向市场经济体制转换中所滋生出来的。后来，在经济体制改革中的作用越来越突出，对整个国民经济发展所起的作用越来越大。特别是证券市场为国有企业改革和发展起的巨大作用，从而才有了1997年、1998年的“利用证券市场为国有企业改革和发展服务，特别是利用证券市场为国有企业脱贫解困”的定位。

　　我个人认为，这个定位相当不合理。因为这个定位突出了股市为国有企业筹资的功能，实际上是对整个证券市场功能机制的扭曲。因为证券市场除了融资之外，还有很多非常重要的功能，如价格发现、资源配置、软化机制、让投资者获利等功能。这些没有被得到相应重视，遂导致了滥发新股、发假股、“水货”股、滥增发新股的情况。

　　2、管理层角色的错位。

　　在中国证券市场上，由于管理层角色的错位，使得对投资者利益保护很不充分。管理层作为国有资产的代表和作为证券市场上的监管的代表，两种角色时有冲突，即所有者代表和监管者代表有冲突。

　　管理层作为国有资产的所有者，关心的是资产的保值和增值，要利用证券市场的发新股、配股、增发新股来解决国有企业存在的困境，并且以高价减持国有股。但管理层作为国有资产的所有者，角色应当同其它投资者是一样的。但是，在中国股市，管理层既是市场的参与者，又是领导者，又是监管者、监督者、裁判员，还是游戏规则的制定者，角色很混乱。

　　所造成的后果往往是：管理层一方面希望市场欣欣向荣，超常规发展，因为这样能够解决国有企业的筹集资金问题；另一方面作为监管部门，它就不能履行监管职责，往往忽视了规范，如2000年整整一年强调发展，听任股市暴涨。到了2001年，又超常规整顿、规范股市，引起股市连续暴跌、进熊，又放任不管。非到股灾来了，再大力救市。所以，今天看到的是，监管部门应该做的事情没有做好，不该做的事又管得太多。如把精力放在审核什么样的企业可以发行上市，决定以什么样的价格发行上市；习惯于利用政策调控股市，利用监管手段调控股市。如1996年12月20日的《人民日报》的社论和1999年5月19日的社论，尽管内容不同，但本质都是一样的。

　　3、企业改革不彻底，法人治理结构不完善。

　　现今1200家上市公司的80%都是从原来的国有企业改制而来的。按《公司法》要求公司运作的好坏主要看法人治理结构的完善与否。法人治理结构的本质是通过在不同利益主体之间进行权力的分配，来达到不同利益主体之间的互相平衡和制约，使公司进行持续的良性发展。但今天的中国上市公司的法人治理结构上“一股独大”，在权与责的制衡上是有缺陷的，没起到作用。例如，股东大会是大股东的大会，而中小股东没有得到保护，没有更多的参与权和发言权。再如，董事会的独立作用逐渐在弱化，实际上也被大股东所控制。

　　法人治理结构的主体的大股东在整个公司中的控制权太突出。尽管监管部门一再强调，大股东和上市公司要做到五分开：资产、业务、人员、机构、财务五方面的彻底分开，但问题仍然严重。如果能做到五分开，那么，大股东对中小投资者利益的损害，就能在一定程度上将得到缓解，就不会出现在选举、配股、增发方案的表决时大闹股东大会的情况了。

　　第二、法制因素

　　1、在立法上，现有的法律规定与投资者利益的保护有很大的差距。

　　很多立法该出台的没出台，而已经有的立法又太抽象、太笼统，在具体中无法操作。如《证券法》在投资者保护方面，特别是在法律责任的追究方面，当投资者利益受到损害时，更多的是从刑事责任、行政责任上去考虑，而在民事责任、民事赔偿上考虑得较少。现有的很多规定在关于中介机构、市场主体权力、义务的实体性内容方面规定得较多，而关于这些主体在保护自身利益时应该履行什么样的程度的内容则太少。

　　2、执法力度不够。

　　长期以来，中国证券市场在监管、执法方面，一直存在着执法力度不够，使违法行为者的违法成本过低的现象。监管部门的处罚力度就是内部通报，甚至有的是电话通知。所以，在执法上，只有使违法的代价远远高于违法所得的收益，才能发挥法律的惩罚作用、威慑作用，使其不敢再违法。其次表现在中国证监会对有关行为的处罚上也不够，如很多违法违规案件，至今未得到处罚，且很多案件都是由舆论媒体揭露出来后，监管部门才着手调查的。如银广夏，如果没有财经杂志的那篇文章，银广夏问题就不可能揭露出来。

　　3、司法方面存在的问题。

　　银广夏事件发生后，中国证监会鼓励合法利益受到损害的中小投资者，将违法责任人告到法院，进行民事赔偿。而在追究相关责任人的责任上，高院则认为，司法应该比较严格，应按法律的规定去实施。

　　第三、政策因素

　　1、在发展与规范的关系上，老是走极端。

　　记得1996年512点时，强调发展，而当年12月1258点时，《人民日报》发表特约评论员文章，强调规范，把44倍市盈率说成是“危如累卵”、“严重的过度投机”。而1999年5月《人民日报》又发表特约评论员文章，再度强调“发展”，把44倍市盈率说成是与当时银行利息一样地具有投资价值。

　　2000年春节后，从香港请来了首席顾问，发表了《新千年开始之际的中国资本市场》，有关管理者也提出了“超常规发展中国证券市场”的口号。于是，发布了允许券商股票向银行贷款，允许三类企业进入股市这两个多年来被视为禁区的特大利好，众多代客理财的私募资金应运而生，人大《投资资金法》起草组官员多次强调，应让私募资金合法化。股市遂从1341点涨到2125点。2001年6月，再涨到2245点。

　　但是，2001年，经济学家指责40-50倍市盈率是泡沫经济，管理层又从香港请来证监会副主席，来了一个超常规整顿规范证券市场，严查银行违规资金进入股市，并将私募基金贬为与非法集资同类，并超常规地“打假”、“挤泡沫”，造成了市场的恐慌和怀疑一切，最好在一个早上把中国股市的市盈率降低到成熟国家股市的水平，从一个极端走到了另一个极端。

　　2、以高价发行新股和增发新股，导致市盈率高企，却把责任推到二级市场头上。

　　近年来，以30-40倍的高市盈率发行新股，以40-80倍的市盈率增发新股，即在进入二级市场前，就存在极大的泡沫。一级市场的这个“病根”，无论是在以往的额度制、审批制下，还是在近年来的核准制下，管理部门都一味姑息，不塞住假货和泡沫之源头，不卡住放污水的“笼头”，却不时地对二级市场进行打假和挤泡沫，自然难以奏效。于是在一些经济学家的呼吁下，有关人士一味以国外20倍市盈率为标尺，裁之中国股市，对股市动大手术、挤泡沫，使股价无休止暴跌，使投资者蒙受重大损失。

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