读巴菲特股东信全文 参赛赢奥马哈朝圣机会(5)
制造业，服务业和零售业情况
伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面叙述，首先让我们看一下这些部门的财务摘要：
我们的收入和支出数据符合美国公认会计准则(GAAP)。但上面的运营费用则是非美国公认会计准则的(non-GAAP)，且不包含一些采购会计项目(主要是一些无形资产摊销)。我们用此方法呈现这些数字是因为，我和查理都认为这些non-GAAP调整数据能更准确反映真实支出和利润情况。
我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但严肃的投资者应理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间推移而损耗殆尽，而另一些的价值却完全不会受损。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。
在完整报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用在伯克希尔曾经是不存在的，但随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。
在完整报告报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。届时财报上的盈利将增长，尽管真实盈利可能是持平的。
但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一次折旧都是真实成本。
回到我们许多制造业、服务和零售业的操作上，他们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%甚至超过100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评估公司和产业经济动态时犯了错误。
幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错，个别的则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都能按计划运转。
若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管它们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但它们2014年平均有形资产净额达240亿美元，税后挣得18.7%的利润。
当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的 数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能扩大。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。
在这个集团，我们有太多公司想要一一评论，而且它们现在与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此对一些不对伯克希尔的价值有实质性影响的运营情况，我们就不披露那些不必要公开的数据了。不过你可在完整报告97-100页上找到我们业务运营的大量细节。
金融和理财产品
今年我们把Marmon(玛蒙集团)规模很大的租赁业务包含在内，其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一度拥有Marmon控股公司旗下大量的少数股权，因此我认为把公司所有运营都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有 Marmon全部的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。
我们其他的租赁业务是由CORT(家具)和XTRA(半挂车)进行的。这些公司都是行业先锋，且随着美国经济走强，它们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比它们许多竞争者都多，而这正带来回报。
凯文-克莱顿(Kevin Clayton)再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。
Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。
Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。
在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们拥有10.5万辆车的“舰队”中包含大量的油罐车，但只有8%是用于运输原油。
还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报表上看，我们的“舰队”价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原 因，Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元。
投资
以下是截至去年年末，伯克希尔持有的市值最大的15只普通股投资。
伯克希尔还有一个主要的股权投资并未计入上表：我们在2021年九月以前任何时间都可以用50亿美元的价格买入7亿股美国银行的股票。在去年末，这些股票市值是125亿美元。我们可能会在我们的期权过期日之前才行权。同时，我们的投资者必须意识到，美国银行实质上是我们的第四大股权投资，并且是我们极重视的一个投资。
* * * * * * * * * * * *
细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最大的普通股投资清单中，而去年它是有份的。作为一个细心的投资者，我不得不尴尬地向大家报告，稍早时我们已售出乐购的股票。我由于懒散，在这一投资上犯了一个巨大的错误。
2012年底，我们拥有4.15亿股乐购的股票，当时和现在乐购都是英国领先的食品零售商，在其他国家也是一个重要的食杂商。我们这一投资的成本是23亿美元，与这些股票的市值差不多。
2013年，我对乐购当时的管理层略感失望，因此出售了1.14亿股，获得了4300万美元的盈利。我闲散的售股方式最后被证明代价高昂。查理将这类行为称为“吮拇指”。(考虑到我的延误给我们造成的损失，他这样说真是宽宏大量。)
2014年，乐购的问题与日俱增，公司市值缩水，利润率萎缩，财会问题暴露。在商业世界，坏消息经常是接踵而至：一旦你在厨房里看到一只蟑螂，几天后你就会遇到它的“亲戚”。
我们在去年卖光了乐购的股票，现在已没有任何仓位。(我们要指出的是，这家公司已聘用了新的管理层，我们希望他们一切顺利)。我们这笔投资的税 后亏损是4.44亿美元，相当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50年中，我们仅有一次投资的售出时实现亏损达到我们净值2%的水平。另外有两次，我们 经历了相当于净值1%的投资损失。所有三次大亏损都发生在1974-1975年间，当时我们以非常便宜的价格出售股票，是为了换钱购买那些我们认为更为便 宜的股票。
* * * * * * * * * * * *
我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮助。1964-2014年，标普500指数从84点涨至2059点，如果将股息再投资，整体回报将达到我 们在第2页中所提及的11196%的水平。与此同时，美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。这样的暴跌意味着现在需要1美元买到的东西，在1965年花 13美分就可以得到(以消费者价格指数CPI为度量)。
这是一个向投资者发出的重要信号：股市和美元的表现能差上十万八千里。
