《巴伦周刊》：深陷危机的金德摩根

　　导读：最新一期《巴伦周刊》于3月正式出刊，本期封面文章是《深陷危机的金德摩根》。金德摩根是美国最大的业主有限合伙企业，过去十几年为投资者提供了丰厚的回报，然而受制于会计政策和能源业形势的变化，这家公司的未来并不乐观。

　　金德摩根是美国最大的能源基础设施公司，管理着80000英里的油气输送管道，并拥有180个储存石油产品的终端站，同时还在德克萨斯州的成熟油田生产石油。

　　金德摩根总公司包括Kinder Morgan Energy Partners(KMP)、Kinder Morgan Management(KMR)、Kinder Morgan Inc。(KMI)和El Paso Pipeline Partners(EPB)，企业价值(市值加上净负债)达1000亿美元，在美国能源界位列埃克森美孚和雪佛龙公司之后，排名第三。去年这家公司给流通股股东发放的股利超过40亿美元。

　　美国能源基础设施的扩建工作方心未艾，金德摩根帮助投资者投身这股大潮并获取高收益。多方用收费公路做了对比，他们说摩根金德及相同类型企业通过拥有的管道资产获取了高额且稳定的收益。

　　金德摩根CEO理查德-金德自1997年上任以来为投资者创造了丰厚的回报，然而这些收益很难继续维持。

　　Kinder Morgan Energy Partners是金德摩根旗下最大的子公司，它是由散户投资者控制的业主有限合伙企业。现在的股价为79美元，收益率是6.9%。出于税收考虑，Kinder Morgan Management采用了公司制，它也支付相同股利，但以股票而不是现金的形式。Kinder Morgan Inc。采用一般合伙人制，控制着Kinder Morgan MLP和El Paso Pipeline Partners，瑞驰-金德管理着这个公司，他拥有23%的股份市值达81亿美元，现在这家公司股价为33美元，收益率是4.9%。

　　空方认为Kinder Morgan MLP和Kinder Morgan Inc之间的财务关系很不健康。它承担几乎所有新资本项目的支出，却将近一半的红利支付给合伙人。

　　按照2013年每股盈利预测，金德摩根的市盈率为33，按2014年扣除支付合伙人分红后的息税折旧摊销前利润预测的市盈率为16。

　　这一数值是电力公司、电信公司和有线电视公司的两倍，这些企业的可供分配现金流年增长率和金德摩根相同或是它的两倍。可供分配现金流是指MLP可以用于分红的现金，它是行业内最重要的财务指标，金德摩根的增长率为5%。

　　同其他大的MLP相比，金德摩根的情况也不容乐观，这家公司可分配现金流的预测过于激进。当然《巴伦周刊》无法根据公允会计准则质疑金德摩根的财务报告，因为可分配现金流本身就是一个非GAAP指标，它的测算是根据MLP自己的估计。

　　Kinder Morgan MLP发生了重大资本支出用于维持和扩张其能源基础设施，去年为33亿美元，2014年预计为35亿美元。这些支出分为两类：维持性资本支出和扩张性资本支出。这两类支出的区别在于维持性支出将减少可分配现金流，而扩张性不用。

　　金德摩根的扩张性资本支出的资金几乎全部来自MLP新的债务和股权，因此很容易受利率上涨和资本市场风险的影响。为了满足需求Kinder Morgan MLP上周以每股78.32美元的价格出售了540万美元的股权。

　　MLP行业有一个隐患：其估值主要依赖于收益。当Boardwalk Pipeline Partners管道业务受挫后，其分红削减了80%，而股价下跌了46%。

　　MLP行业通常这样计算可分配现金流：净利润加上折旧，然后再减去维持性资本支出。如何区分维持性资本支出和扩张性资本支出主要取决于合伙人，因此他们有动机尽量减少维持性资本支出，从而最大化可分配利润，这样投资者可以获得更多的分红。

　　去年Kinder Morgan MLP的维持性资本支出只有3.27亿美元，而扩张性资本支出为33亿美元。金德摩根主要的石油生产部门CO2去年的维持性资本支出只有1400万美元，而扩张性资本支出高达6.76亿美元。尽管扩张性支出如此大，但2009年以来石油产量并没有多大变化。

　　Hedgeye的能源分析师Kevin Kaiser说：“金德摩根简直是疯了，维持性资本支出严重低估，而可分配现金流被严重高估了。”另外Kaiser也不看好Boardwalk Pipeline和Linn Energy。

　　金德摩根的维持性资本支出为什么这么少？在九月的一个电话会议上，它的首席运营官Steve Kean说：“讨论这些基础业务是不是扩张型没有意义，我们一直这么处理，这是众所周知的。”

　　金德摩根还援引了合伙协议中的条款来支持其资本支出政策，但是Kaiser在电话会议后提出了异议，他说：“我们不能同意金德摩根的资本支出政策，这些所谓的扩张性支出真的用于扩张了么？”

　　他认为这一政策的最终结果是将财富从KMP转移到KMI，Kaiser认为2013年，石油生产业务的维持性资本支出至少低估了5亿美元，可分配现金流也因此高估了相同的金额。MLP支付了所有的资本投资，但是只收回了2.5亿美元，另一半被转移到了KMI。

　　然而这家公司认为不存在财富转移，因为他们对资本支出的分类严格遵循合伙协议。金德摩根的支持者也认为这是老生常谈，但这并不标明该公司没有问题。

　　最近投资者对金德摩根发起了集体诉讼，他们认为KMI通过低估维持性资本支出损害了KMP投资者的利益。在特拉华州的法庭上，KMP投资者代表Jon Slotoroff说：“数年来，KMI从KMP榨取了数亿美元的资金，而这本该是用于维持生产和其他业务需要的钱。”

　　金德摩根对此发表声明说到：“我们认为这起诉讼完全误解了合伙协议，简直一无是处，我们将全力反击。”

　　其他能源公司要保守得多。德克萨斯州的Denbury Resources同样使用CO2技术开采原油，但是去年拒绝成立MLP，因此也就不必搞维持性资本支出与扩张性资本支出的把戏，这家公司的CFO马克-艾伦在11月的一次电话会议上说：“现金流为资本支出和分红提供资金是我们的宗旨，这在今天的环境下是有些另类。”Denbury的股利率为2%，未来将进一步扩大分红。

　　金德摩根坚称因为美国能源基础设施的扩建，公司增长潜力非常良好。过去几年他们完成了180亿美元的项目和240亿美元的并购，今后五年预计仍有140亿美元的项目。

　　在上个月的分析师会议上，这家公司的CEO指出从1996年开始KMP的每股分红年增长13%，总是可以完成或超过年分红目标，然而尽管去年分红增长了7%，但是这家公司却预测2014年只增长5%。

　　Kinder Morgan MLP(包括Kinder Morgan Management)的市值大约为350亿美元，KMI则为340亿美元，这两家公司的债务合计290亿美元。

　　MLP预计今年的贴现现金流为26亿美元，合每股5.61美元，比2013年上涨4%，并预期今年的分红为每股5.58美元，上涨5%。Kaiser用更加保守的估计预测了维持性资本支出和扩张性资本支出，他认为MLP今年的贴现现金流为每股4美元，按15的市净率计算，Kinder Morgan MLP的股价为60美元，但是这家公司不值这个价。

　　可分配现金流质量不是什么高深莫测的会计问题，它越来越引起机构投资者和分析师的关注，其中就包括上周参加《巴伦周刊》MLP圆桌会议的专家。

　　尽管不是所有华尔街的分析师都像Kaiser那么悲观，但是市场并不看好Kinder Morgan MLP。在相关的19个分析师中，远低于一半的人给了买入评级。摩根斯坦利的Stephen Maresca甚至给了减持评级。而对于市值最高的Enterprise Products Partners，24个分析师中有20个给出了买入评级，对MarkWest Energy Partners，14个分析师全部给出了买入评级。

　　MLP还面临的一大挑战是美国能源生产的不平衡性，老管道铺设地的能源产量陷入了停滞或下降。Boardwalk Pipeline认为地区天然气价格差异的降低是其收入锐减的主要原因，换句话说在东北地区的玛西拉页岩，天然气产量增加使得向偏远地区运输天然气变得无利可图。

　　过去17年金德摩根给投资者带来了丰厚的利润，但并不意味着会持续下去，投资者有必要重新评估这家公司。(鹿城/编译)