【中证协优秀课题】金融监管和司法视域下投资者适当性管理的实证研究

一、投资者适当性监管案例分析

（一）行政监管时间

以行政监管时间（2016年至2020年6月）为维度，在本文检索的34个案例中，分布情况为：2016年1例，2017年5例，2018年7例，2019年16例，2020年上半年5例（见图1）。从处罚时间分布看，从2017年开始，投资者适当性行政监管案例逐年增加，其中2018年、2019年分布较为集中。2017年集中在未穿透核查投资者身份；2018年主要涉及适当性匹配；2019年主要涉及投资者适当性制度缺失、投资者风险承受评级不准确、未落实适当性自查和回访；2020年上半年主要涉及未履行告知说明义务。

图1：监管时间维度

（二）行政监管对象

以行政监管对象为维度，在本文检索的34个案例中，行政监管对象涵盖了私募投资基金、股权投资基金、 证券公司、期货公司、投资咨询公司、基金销售公司、商业银行、信托公司8类金融机构参与者，以及个人金融市场参与者。其中13例为私募投资基金，占比38%；3例为股权投资基金、占比9%；2例为证券公司，占比6%；3例为期货公司，占比9%；2例为投资咨询公司，占比6%；1例为基金销售公司，占比3%；8例为商业银行，占比23%；2例为信托公司，占比6%（见图2）。

图2：监管对象维度

（三）行政监管机构

以行政监管机构为维度，本文检索的34个行政监管案例中，均由中国证监会及其派出机构、中国银保监会及其派出机构实施，其中中国证监会及其派出机构监管案例27个，占比79%；中国银保监会及其派出机构处罚案例7个，占比21%（见图3）。

图3：监管机构维度

（四）违规行为类型

以违规行为类型为维度，本文检索的案例涵盖投资者适当性制度缺失、投资者风险承受能力评估不准确、金融产品风险评级不准确、投资者适当性不匹配、未穿透核查投资者身份、未及时自查与回访、未充分履行告知说明义务等方面。具体情况为：8个案例涉及投资者适当性制度缺失；13个案例涉及投资者风险承受能力评估不准确；13个案例涉及金融产品风险评级不准确；4个案例涉及投资者适当性不匹配；5个案例涉及未穿透核查投资者身份；4个案例涉及未及时自查与回访；7个案例涉及未充分履行告知说明义务（见图4）。[1]

图4：监管类型维度

（五）行政监管措施

以行政监管措施为维度，本文检索案例的处罚及监管措施包括警示函、责令改正、暂停业务、罚款4种类型，其中责令改正17个、警示函10个、暂停业务4个、罚款12个（见图5）。其中责令改正并处暂停业务的3个，警告并处罚款的6个，责令改正并处罚款的3个，责令改正、警告并处罚款的1个。

图5：监管措施维度

二、投资者适当性行政监管案例的启示

（一）监管执法说理不充分

当前，投资者适当性监管处罚大多措辞简单，不同程度地存在“重结果”“轻说理”现象。从本文检索的监管案例分析，投资者适当性监管处罚缺失分析推理的问题较为普遍。在监管执法规范性、法治化背景下，增强投资者适当性监管处罚的说理性，有益于充分发挥监管处罚案例的警示作用。

（二）监管执法依据不统一

基于我国金融分业监管的现状，不同监管体系下的投资者适当性管理在适用范围、处罚措施、监管尺度上不完全一致。例如，资产管理领域中的银行理财、信托计划、券商资管计划等管理产品在法律关系、运作结构、风险特征方面具有同质性，经营机构在销售该等金融产品过程中均负有信义义务，理应统一受投资者适当性管理规范调整，但现实情况是，调整上述金融产品的投资者适当性监管规定，其相关监管执法的依据不统一。

（三）对监管科技的关注有待加强

经营机构金融产品销售方式的数字化、智能化日益模糊了金融的边界，蕴含着监管套利、信息安全等潜在风险，传统金融监管面临着监管科技化的挑战。监管科技是利用信息科技手段提高审慎监管的运转效率以及优化其合规流程，目的是降低金融监管当局的监管成本和金融机构的合规成本。投资者适当性义务主体呈现出高度的虚拟性、隐蔽性。投资者风险能力评估、适当性匹配、合格投资者识别方面均体现出有别于传统金融活动的新特点。现有金融监管手段在识别、监测上述潜在风险上效果有限，金融监管科技化转变迫在眉睫。监管机构应充分利用金融科技手段增强投资者适当性监管的效率和质量。

三、我国投资者适当性案件司法裁判立场的变化

（一）审判理念由克制性司法向能动性司法、形式性审查向实质性审查转变

在2015年以前的投资者适当性司法裁判中，法院恪守的是传统民事意思自治原则，强调买者自负、风险自担的审判理念。2015年以后，随着投资者因购买理财产品遭受侵害的事件不断涌现，金融监管部门出台了一系列投资者适当性管理的监管规定，严格约束和规制金融机构的推介和销售行为。司法机关对投资者适当性案件的裁判立场随之发生了调整，对经营机构适当性义务的判断不再拘泥于形式上的规定动作，更为关注经营机构是否通过规定动作实质性地履行了对产品和投资者的尽职调查。

2018年以来，金融司法裁判立场又发生了较大变化，更加注重金融裁判与金融监管政策的衔接，更为关注金融交易背后的商业逻辑。除要厘清各方的法律关系外，还应探寻背后的利益安排以及各方的交易预期。金融裁判需积极发挥在调整经济关系中的能动作用，通过司法活动为金融创新确立合法交易规则。

（二）举证责任从主要由投资者举证向经营机构举证转变

2016年以前，法院通常依据侵权责任法来裁定投资者适当性纠纷，“谁主张，谁举证”成为诉争双方举证责任分配原则。由于产品销售过程中的相关资料、档案记录基本保存在经营机构，投资者举证经营机构负有过错的难度较大。2016年以后，最高人民院公布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》要求经营机构对适当性义务的履行等案件事实负有举证责任，举证责任分配机制发生了显著变化，经营机构的责任明显加大。若经营机构不能举证证明充分履行了了解客户、了解产品、告知说明等义务，便存在被认定为违反投资者适当性义务的风险。2019年的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）不仅重申了经营机构应对是否履行了适当性义务承担举证责任，还进一步明确了举证责任的内容。

（三）赔偿范围由损失填补向兼顾惩罚性赔偿转变

由于侵权行为或缔约过失的救济仅限于填补损失，且金融资管产品投资收益的不确定性，法院在投资者适当性案件中一般仅判决赔偿投资本金损失及同期活期存款利息，对投资者主张按照金融产品合同约定的预期收益率计算的投资收益损失则不予赔付。对于经营机构采取虚假宣传、诱导投资者购买金融产品或接受服务的欺诈行为，投资者能否依据《消费者权益保护法》主张适用三倍赔偿的规定，要求经营机构承担惩罚性赔偿责任，相关司法规定并未明确，且司法实践中亦未有案例支持，直到《九民纪要》才正式回应了这一悬而未决的问题。该纪要规定，若经营机构适当性义务的违反构成欺诈行为的，投资者不得依据《消费者权益保护法》第55条要求经营机构承担惩罚性赔偿责任，但投资者可获得依据金融产品合同或产品宣传资料中约定的预期收益率、业绩比较基准等约定计算的利息损失。

（四）责任方式由经营机构单一责任扩展到连带责任

2020年以前，依据合同相对原则，投资者只能向金融产品的发行方或销售方主张民事责任。在《九民纪要》出台后，投资者适当性的民事责任主体范围进一步拓展，除发行方和销售方违反适当性义务时，投资者既可以向产品发行方主张权益、也可以向产品销售方主张权益外，还规定了特定条件下发行方与销售方的连带赔偿责任，即若满足《民法总则》第167条规定的情形，投资者可要求产品发行方与销售方承担连带责任。

四、我国投资者适当性司法裁判焦点法律问题分析

（一）金融监管处罚或信访回复意见对司法裁判的影响

对经营机构而言，即便监管部门信访回复意见未认定金融产品推介销售违规，也不意味着在司法审判中法院不会裁定该推介行为违规。因此，实践中，某一行为即使被监管部门认定为违规，如果该行为与诉请之间缺少关联性、因果关系，也不一定会受到司法的制裁。

（二）投资者既往投资经验、受教育程度等对司法裁判的影响

投资者的过往投资经验、受教育程度等事实能否免除卖方机构因违反适当性义务应承担的责任，不能一概而论，需要结合个案情况进行综合考量。例如，投资者过往投资产品与案涉产品是否属于同一类型、产品运行结构和风险特点是否相同等，其中关键是能否证明投资者既往投资经验、受教育程度的免责事实足以影响投资者的自主决定。从目前检索的裁判案例看，如卖方机构无强有力的证据支持，法院在适用该免责事由时所持态度较为审慎。

（三）司法裁判对“手写风险确认”事由的确认

卖方机构要求投资者对所售产品进行手写风险确认的安排，在司法裁判中对卖方机构责任承担的影响不能一概而论。如果卖方机构缺少上述安排，在法院审判中对其免责的主张将极为不利，但若安排了投资者对案涉产品进行手写风险确认，也并不一定会被法院裁定已经充分履行了告知说明义务。判断卖方机构是否充分履行了告知说明义务，除有投资者手写风险确认的安排外，还要结合卖方机构提供其他相关事实予以证明，简单地以投资者已手写风险确认来主张已经履行告知说明义务，实践中难以获得法院的支持。

（四）司法裁判对投资者适当性义务的判断标准

法院对适当性义务履行的判断标准经历了由形式审查到实质审查、由客观标准到主客观相统一的过程。司法机关对卖方机构适当性义务履行的判断已不再拘泥于形式审查标准，更为关注投资者适当性义务实质上的履行。在坚持一般理性人能够理解的客观标准基础上，兼顾投资者能够理解的主观标准。对于具有特定运作结构和风险的金融产品、特殊投资者，还应突破理性人理解的客观标准，提升告知说明义务的履行要求，实现契约正义。主客观相统一的判断标准需在审判实践中结合个案，在综合判断金融产品或服务的类型、投资者风险承受能力的基础上予以裁定。

五、完善投资者适当性管理的思路与建议

（一）压实以信义义务为核心的卖方机构责任

1．健全内部制度

首先，卖方机构应根据监管要求制定投资者适当性内部管理制度，并以该制度为指引，制定客户风险承受能力测评和产品风险评级、适当性匹配、客户回访检查与评估、销售隔离的方法和流程等，确保在推介金融产品时有章可依。其次，卖方机构应根据最新的法律法规、监管规定及自律性规范及时修订完善内部投资者适当性管理规定，确保内部制度、规程和细则符合最新监管要求。

2．完善条款设计

首先，卖方机构应根据投资者适当性裁判案例和最新监管规定，全面梳理产品销售协议、风险告知书、问卷调查表等全套合同文本。对于不符合监管规定及司法裁判要求的条款及时予以修订，涉及投资者利益的风险内容通过加粗标黑等方式予以充分列明。其次，精细化管理投资者风险测评与产品风险评级。问卷调查表中所述问题之间不能相互矛盾，评估所得信息应与卖方机构内部系统信息相互印证。最后，个性化设计风险揭示书和问卷调查表。应针对所销售产品制定特定化的风险揭示书，风险揭示内容应紧扣所售产品自身风险特征，避免风险揭示书内容与所售产品的风险相脱节，沦为格式化条款。

3．利用新技术加强适当性匹配的精细化管理

以智能化、数字化为代表的互联网金融产品销售模式，在投资者信息采集、信息披露以及投资者风险偏好、适当性匹配方面具有及时性、充分性、精确性的特点。卖方机构应加强互联网科技在投资者风险识别、风险测评、适当性匹配方面的应用，通过大数据、人工智能等技术全面动态监测投资者风险承担能力及金融产品风险状况的变化，对投资者进行及时回访与重新测评，实现对投资者适当性匹配的精准化、精细化管理。

（二）实现监管执法的法治化和监管方式的科技化

1．推进监管执法的规范化、法治化

我国法律关于投资者适当性管理的规定过于原则，内容欠缺细化，而司法机关囿于专业性限制，对投资者适当性管理的介入有限。因此，在规范投资者适当性管理中的立法、司法、执法“三驾马车”中，监管执法责任重大。行政监管应坚持规范化、法治化原则，强化监管规范的系统性和协调性，统一监管尺度，增强执法的说理性，严格恪守执法程序，在规范投资者适当性行为的同时，保障卖方机构的正当权益。

2．加强对复杂金融产品的投资者适当性管理

金融产品结构日趋复杂，不同程度地存在着高杠杆、不透明性，蕴含较大的潜在风险。对结构化产品、混合型债券、金融衍生工具等复杂金融产品，可借鉴欧盟及新加坡等发达市场的经验，对卖方机构在推介和销售复杂金融产品时课以更多的适当性义务，卖方机构应遵循严格的告知说明、信息披露要求，加大产品风险揭示和信息披露的强度，并增加客户回访和自查的频率。

3．强化科技在投资者适当性监管中的应用

金融产品销售的数字化、智能化使投资者适当性违规行为呈现隐蔽性、跨市场性，对现有法律体系及监管秩序带来较大冲击。监管机构应强化科技手段在监管中的应用，推动金融监管由事后监管向事前、事中监管转变。尝试利用大数据监测异常交易、识别潜在风险，通过生物识别技术进行投资者身份确认，对潜在的风险进行预警，建立适应智能化、数字化金融活动的长效监管机制。

4．将投资者教育与适当性管理并重

本源上，从立法、司法、行政方面规制卖方机构的适当性义务，固然可以重塑“卖者有责”的经营理念，但培育“买者自负”的理性投资文化同样不可或缺。忽视“买者自负”“风险自担”原则，将导致投资者适当性管理陷入“适当性管理有余，投资者教育不足”的处境。因此，监管机构在强化投资者适当性管理的同时，也应加强投资者教育，建立常态化的投资者教育机制。借助现代化的金融科技手段加强投资宣传，提升投资者教育在金融机构分类评级等监管指标中的分值，借助互联网媒介开展以投资者保护为主体的互动式宣传教育。司法机关在投资者适当性裁判说理中，应向投资者充分揭示“风险自担”“买者自负”的投资风险，纠正“刚性兑付”的错误投资观念以及对“卖者有责”原则的片面理解。

（三）强化司法裁判与金融监管政策的有机衔接

1．合理厘定金融消费者范畴

在我国金融分业监管的背景下，投资者适当性制度保护的对象差异较大。在中国证监会及其行业自律组织制定的监管规定中，有关投资者适当性管理的保护对象均称为投资者。根据风险承受能力不同，又将投资者划分为专业投资者与普通投资者，其中专业投资者既包括自然人也包括机构，监管规则对普通投资者和专业投资者分别规定了不同的监管要求。与此不同，在中国人民银行、中国银保监会及其行业自律组织制定的监管规定中，投资者适当性制度保护的对象统称为金融消费者，金融消费者仅指自然人，不包括机构投资者。而《九民纪要》也将投资者称为金融消费者，但该纪要未对金融消费者予以定义，存在金融消费者是否包括机构投资者的问题。若机构投资者也享受《九民纪要》规定的举证责任倒置待遇，这将违背适当性制度保护处于信息劣势的普通投资者的初衷。因此，在司法实践中应明确《九民纪要》中的金融消费者不包含机构投资者，确保与投资者适当性实践相一致。

2．保持金融司法克制性与能动性的平衡

金融司法强调对金融活动的居中裁判，尊重金融主体之间的意思自治。金融司法坚持稳定性、可预期性。但随着金融创新的日新月异，法律关系错综复杂，导致实践中的金融创新活动并无明确法律依据的情况。金融司法在纠纷裁判中必然要援引金融监管规则，在裁判理念上由形式审查转向实质审查，在裁判方法上贯彻穿透式审核。在投资者适当性裁判中，法院应按照实质重于形式的原则，甄别卖方机构与投资者之间的法律关系，在适当性义务的认定中除坚持理性人的客观标准外，还应根据投资者的职业、年龄、投资经验等事实考虑其主观认知。在对卖方机构投资者适当性行为保持应有克制的基础上，充分发挥司法裁判对规范卖方机构适当性义务、投资者保护上的警示、引领作用，实现司法裁判结果与金融监管政策目标的有机衔接。

参考文献：

[1] 陈萌．金融监管科技的国际实践与启示[J]．银行家，2020（8）：36－37．

[2] 朱磊．适当性义务的司法裁判趋势及商业银行的应对[J]．银行家，2019（12）：98－99．

[3] 高丝敏．智能投资顾问模式中的主体识别和义务设定[J]．法学研究，2018（5）：40－41．

注释：

[1]  由于单个案例可能存在多个违反投资者适当性的行为，此处所述案例总数超过本文检索的34个。

[此文为中国证券业协会2020年优秀重点课题“金融监管和司法视域下投资者适当性管理的实证研究”（课题编号2020SACKT098）精选内容]