解决股权分置不宜放弃“补偿”机制

　　刘勘

　　近日召开的“股权分置与资本市场风险座谈会”?认为解决股权分置时机日趋成熟。其中心意见是“既有利益格局下处理利益机制问题，不是一个‘让利’或‘补偿’的概念，而是一个‘利益机制的平衡’概念”。

　　也就是说，在实现全流通的过程中?不存在非流通大股东补偿流通小股东或让利的问题?而是大家共同分享全流通产生的流通溢价。

　　对此，笔者认为，在解决股权分置问题中，非流通股东向流通股东的补偿仍然需要坚持。

　　谁是改革成本支付者

　　我们不妨来看看中国股市发展14年来，非流通股东和流通股东谁是改革成本的付出着，谁又是改革的受益者。

　　从1991年到2004年3月，据统计中国股市境内筹资额为10600亿，投资者支付印花税2218余亿和佣金2883多亿，另据北京邦和财富研究所提供数据显示：2001年6月沪综指在2245点时?6月底两市A股有1115家?流通总股本1235.494亿股?流通市值17362.81亿元?到今年7月1日上市家数增加到1312家?流通股总股本1898.09亿股?而流通市值却缩减至11798.29亿元，若按近3年融资2740亿?新股首日上市升幅30%测算?被蒸发流通市值估计总额将达1.3万多亿。

　　如果再算上1991年到2001年，这10年二级市场反复振荡蒸发的流通市值估计也有1.3万亿左右，历年来所有公司净利润为1007.70亿元? 实际年平均分红能力不到100亿。这样把上述现存的流通市值，境内筹资总额，流通股东投资者支付的印花税和佣金，以及被蒸发的流通市值这几项累计起来，约有5.3万亿左右，这都是流通股东在二级市场上投资时所支付的成本，但现在流通市值仅有11798亿元，而且只是帐面市值。

　　倘若按倍数比例缩小，相当于一个流通股东投资者在二级市场上14年来投入5.3万元，现在流通账面市值不到1.2万元，4.1万元贡献或被蒸发了?可见二级市场流通股东投资者贡献率和损失率达到80%以上。

　　由此不难发现流通股东实际上是资本市场中股份制改革成本的支付者，非流通股东是资本市场中股份制改革的受益者。

　　我们再来看看，上市公司要发行新股，均是20倍左右市盈率溢价方式发行，募集资金到位后，提升了每股净资产和每股权益，在同股同权理论指导下，非流通股东的每股权益和每股净资产，得到大幅度提高，与此同时，流通股东的权益被大量稀释。

　　不妨以招商银行(资讯 行情 论坛)为例，来看非流通股东和流通股东的资本魔方是如何转动的。招商银行上市发行新股前非流通股本是42亿股，发行以后总股本是57亿股，15亿流通股按发行价计算，募集资金也就是流通股东拿出来了109.5亿的真金白银，2002年底公司净资产总额是160.32亿，平均每股是2.81元。在同股同权原则下来计算，流通股股东权益从109.5亿，变成了42.15亿(2.81元×１5亿股)，非流通股东通过新股发行这一个正常环节，流通股东的财富被转移支出是67.35亿。换个角度讲，非流通股通过股权分置制度的缺陷，拿去真金白银67.35亿元。招商银行成立15年，原来有100多家股东，15年积累的股东权益加在一起是59亿，还不如IPO的一天。目前A股市场上1200多家上市公司，都是以这样的方式转动着资本魔方。

　　另外，随着上市公司上市后时间的推移，其中又有配股、增发、可转债发行来筹集资金，又大部分都是非流通股东放弃，由流通股东掏钱买单，无疑又是提升了非流通股东的权益。其实广大流通股东支付出的是活资产(现金)来盘活了非流通股东的不动产，到头来流通股东自己陷入整体大幅度亏损的状况，非流通股东的权益却大幅度增值。

　　由于流通股东支付了资本市场中股份制改革巨大的成本，非流通股东是资本市场中股份制改革最大的受益者，这样流通股东支付的成本，是在已经亏损80%基础上，继续持有流通中的高溢价股票，与非流通股东已经获益了50%基础上，继续持有非流通中的低价股票，是没有可比性，与此同时，流通股票价格和非流通股票价格又存在较大的差距，本身就不能同日而语，怎么能在解决股权分置过程中，大家共同分享全流通产生的流通溢价呢？又必然出现多赢局面呢？

　　如何多赢？

　　实质上只能是非流通股东持有非流通的低价股票，在全流通中享用溢价收益，而且是大获其利，又将是一次赚得盘满钵满的机会。而流通股东持有流通中的高溢价股票，在全流通中必将大幅度缩水贬值。这就不难得出结论，谁是由股权分置的市场转向全部股份可流通市场，必然产生的流通溢价受益者和风险的损失者。

　　由于股权分置制度的缺陷存在，我们的证券市场如同在沙滩上盖大楼，随着资本市场的发展，上市公司逐步增多，就像这个沙滩上的大楼越盖越高，积聚的风险就不断增大，将来社会支付成本也就逐渐加大，而这个改革支付成本的最大承担者，恐怕可能还是流通股东，所以讲流通股东投资者，在当前根本不存在“三公原则”的股权分置制度下，想获利是非常困难的。如果一旦遇到社会经济或金融有较大波动时，这座沙滩上的大楼就会发生倾斜或……因此应该尽早设法寻找条件，来解决股权分置制度缺陷的系统风险，就是我国证券市场这大座楼的基础问题，也就是要解决大股东侵害小股东合法权益，非流通股东掠夺流通股东财富的股权分置制度。

　　该轮到也必须是非流通股给流通股东补偿，或以较大的缩股或让利等方式的前提下实现全流通。否则按不是由非流通股东对流通股东补偿或让利的方式实现，而是由股权分置的市场转向全部股份可流通市场方式实现，流通股东投资者就会逐步醒悟过来，纷纷离开这个不公正不公平的证券市场。

　　从这个角度来看，“改革成本不是由非流通股东对流通股东补偿或让利的方式实现，而是由股权分置的市场转向全部股份可流通市场，必然产生的流通溢价来承担”的立论逻辑是难以成立的。

　　?作者为华林证券研究所副所长?