以股抵债 股权分置突破口（财经观察）

　　编文

　　今年以来，随着各种金融创新手段在证券市场中的不断运用，通过以股抵债解决大股东占款问题的创新方式正日益得到市场的关注。从某种意义上来说，它也为上市公司解决股权分置问题找到了一个突破口。

　　近日，三九医药、华北制药等均曾明确提出，对于大股东占用资金拟采用类似以股抵债的还款方案，电广传媒则公布了经公司董事会通过的“以股抵债”方案。7月28日，中国证监会和国资委联合发布通知称，原则同意上市公司进行“以股抵债”试点。种种迹象表明，以股抵债有望获得突破性进展。

　　解决股权分置问题的突破口

　　以股抵债不仅顺利地解决了大股东占款的问题，而且从某种意义上也为上市公司解决股权分置问题找到了突破口。有业内人士指出：“该方式大幅降低了非流通股股东的持股比例，而直接注销后也不会对二级市场构成压力，避免了上市流通的问题，是一项对各方都较为有利的股权分置解决方案。”

　　此外，将回购的股份进行注销，缩减了上市公司的总股本，在盈利水平不变的情况下提高了上市公司的每股收益，使流通股股东直接受益。有业内人士估算，如果某深市上市公司将目前大股东占款的一半采用股权抵债的方式偿还，并以净资产为回购价格，不仅将解决了大股东欠款的问题，而且该上市公司的业绩还将显著提升，市盈率也将下降25％左右。

　　以股抵债的应用范围与价格

　　不过，也有业内人士表示，从以股抵债的应用范围来看，其首先应是一项解决大股东占款的创新方式，而不是解决所有股权分置问题的灵丹妙药。而且，与上市公司被占用的资产相比，用来抵债的股权也应具有相对应的价值。因此，上述条件决定了，以股抵债的适用范围应限定在：大股东占款问题突出，且无力采用现金方式还款，并且资产质地较好的上市公司。

　　此外，以股抵债方案中大股东股权的回购价格也是方案能否达成、并满足各方利益的关键问题。“这和以资抵债方案中资产的定价方式同样重要。如果价格过高，就有为大股东套现的嫌疑；如果过低，大股东自然也不会愿意。”某业内人士指出。他认为，净资产应该是一个比较合理的依据，但也要视上市公司净资产形成是否公允进行上下浮动。

　　业内人士还指出，以股抵债作为事关流通股股东利益的重大事项，是否需要引入类别股东表决机制也是需要相关制度予以明确的一个方面。

　　也有市场人士表示了对以股抵债方式的某种担忧，“这在无形中为大股东的套现提供了便利”。

　　中国证监会和国资委在此次通知中明确指出，只有具备条件、方案成熟的企业才可以先行作为试点企业。业内人士分析，在“以股抵债”的初期，只有少数符合条件的公司能先行作为试点，而在目前的条件下大规模地实行“以股抵债”还不太现实。

　　另外，此通知也强调了在2003年8月之前，即《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》发布之前，由于历史原因形成的大股东侵占上市公司资金问题将符合“以股抵债”；而在2003年8月以后，新增的大股东欠款问题将不在“以股抵债”的范围内。

　　何为“以股抵债”

　　所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。“以股抵债”为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题提供了现实选择的途径。

　　“以股抵债”形式上类似一种变相的股份回购。我国法律规定，公司在回购自己股票后必须将其注销。因而，一般情况下上市公司拿到抵偿欠款的股份是要注销的。注销股份会使上市公司的注册资本减少，在一定程度上也会影响公司的实力。

　　据统计，在连续两年亏损的上市公司中，70％存在被控股股东侵占资金问题。据上市公司2003年年度报告统计，控股股东及其他关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额大约为577亿元。在已退市的15家公司中，其经营失败的重要原因之一就是控股股东的侵占资金行为；一些控股股东从损害上市公司和社会公众投资者利益的侵占资金行为中获取不当利益，如不及时纠正，将会破坏证券市场存在和发展的基础。

　　《市场报》 (2004年08月03日 第九版)