把握基金投资思路 我国基金持股偏好分析(上)

　　如何在证券市场成千上万的投资品种中挑选投资对象是所有投资者都必须面对的问题，也是投资成败最关键的因素。而无论是机构投资者还是个人投资者都具有不同的投资偏好，这种投资的偏好必然反映在股票的某种属性上，因此我们便可以从投资者所持有的股票特性来考察其投资偏好。

　　本文旨在考察基金的持股偏好，以把握日益成为市场中坚力量的基金的投资思路， 给关注基金行为的机构或中小投资者一定的启示。

　　由于基金只有在年度报告和半年度报告中才公布全部的投资组合，因此本文所采用的数据均为上海和深圳证券交易所公布的所有证券投资基金的年度、半年度报告，样本期间为2000年至2003年，共8个时期。原始数据均来自海通证券研究所数据库。

　　一、基金整体持股偏好

　　我们对历年来基金整体持股偏好进行了分析，结果如下：

　　1、 基金作为专业投资机构，较为注重上市公司的盈利能力。

　　尽管各年份基金持股偏好有所差异，但无论哪一年份，与基金持股呈显著相关的指标中始终有反映上市公司盈利能力的指标，并且对基金持股偏好的影响非常显著。表明基金作为专业理财机构，始终较为注重上市公司基本面的研究。无论基金是价值投资的真正推崇者还是同样存在一些不尽合规的行为，基金对股票的偏好始终是建立在业绩支撑基础上的。

　　2、基金始终将流通盘大小作为重点参考指标。

　　从我们逐步回归结果来看，基金对流通盘有明显的偏好，并且这种偏好随着时间的推移变得日益明显(这一点可以从筛选次序中看出)。2000年中期在我们的逐步回归中，流通盘在第三步回归中被筛选出来，其对基金影响的重要程度低于第一、第二步被筛出的市净率和净资产收益率；2000年底开始，流通盘上升为第二位的指标；到2003年流通盘成为了基金持股的首要参考指标，系数均为正且明显大于同期其他指标。

　　当然结合基金所持股票平均流通盘的大小(2003年以前均小于市场平均流通盘)，我们可以发现，基金对流通盘的偏好是在一定范围内的偏好，而这个范围有逐步上移的趋势。

　　在2003年以前，基金所持股票的平均流通盘小于全市场平均水平，而进入2003年基金所持股票的平均流通盘开始明显大于全市场平均水平。2003年以前，石化、钢铁等大盘股鲜人问津，市场交投相当不活跃，基金同样不关注该类股票，而这类股票的存在使得基金持股的平均流通盘小于全市场平均水平。2003年以后，钢铁、石化、电力、银行、汽车等大盘蓝筹股成为基金竞相投资的对象，从而掀起了大盘蓝筹股上市以来的第一波行情，并带领大盘的上扬。基金持股的平均流通盘开始明显大于全市场平均水平。

　　基金发生的这种转变可能源于以下几方面原因：

　　第一，我国证券市场处于发展的初级阶段，市场的不规范使得"坐庄"成为机构投资者的投资目标，基金投资思路同样不能幸免于此。而大盘股、超级大盘股控盘难度较高，因而乏人问津。但是随着证券市场的逐步规范，监管力度的逐渐加大，"坐庄"行为有悖规范市场的运行，基金作为"阳光资金"必然受到重点监管。市场的逐步规范和监管力度的加强客观上迫使基金放弃了"坐庄"行为。

　　第二，2001年以来市场暴跌使投资者损失惨重的教训使基金逐渐认识到，成长型投资中的核心问题------收益成长性难以把握，容易被炒作，而价值投资具有低风险的特征，较成长投资更加实在。因而"价值投资"理念开始盛行，大盘蓝筹股由此开始受到关注。

　　第三，随着基金规模的扩大，流动性问题成为基金关注的重点。大盘股流动性相对较好，适于大资金的介入。

　　3、 市场上扬时，基金偏好市净率较高的股票，但市净率对基金持股偏好影响有限。

　　在市净率进入逐步回归结果的四个时期中，前三个时期均为市场上扬时期，特别是在2000中期这段时期内，市场基本呈现出一种单边上扬的趋势，表明牛市中基金偏好持有市净率较高的股票，因此不排除基金在市场上扬时有追涨的行为。

　　但市净率对基金持股偏好的影响经历了一个从有到无，地位逐步下降的过程。2000年中期是基金持股的首要参考指标，而后重要性逐渐下降，2002年以后甚至对基金选股基本没有显著的影响。

　　4、成长性指标没有成为基金持股时的重点考察对象。

　　在我们的逐步回归中，反映上市公司增长性的指标如主营业务收入增长率、主营业务利润增长率等始终未进入逐步回归的结果。由于增长率指标与其基数存在较强的相关关系，如主营业务收入的大小直接影响主营业务收入增长率，从而可能对逐步回归结果产生影响。为此我们单独列出增长类指标，考察其与基金持股偏好之间的关系。但结果显示基金对其的关注程度仍然相当有限。因此，我们认为目前我国基金较多的从静态角度出发考虑持股。

　　5、经营性现金流逐步引起基金的重视。

　　从财务角度讲，经营性现金流反映了上市公司盈利能力的含金量，是一个较为重要的财务指标，但是在2001年底之前，与基金持股偏好之间没有明显的相关关系，之后逐步引起基金的关注。并且从逐步回归的筛选次序看，其对基金持股的影响力度有限。导致这种现象的原因我们认为有主客观两个方面：从客观角度上讲，上市公司对现金流量表的编制经历了一个从无到有的过程，财务人员的素质等种种原因影响了现金流量表的准确性；从主观角度上讲，基金投资分析人员对现金流的分析也同样经历了一个从无到有的过程，主客观两方面导致对现金流的关注有限。

　　表格1  盈利能力指标

　　年份       指标              筛选次序  回归系数    F      P>F   

　　2000年中  净资产收益率            2  0.30009339  43.12  0.0001   

　　2000年底  每股收益                1  0.18136788  12.70  0.0004   

　　2001年中  每股息税前利润          1  0.33760076  57.72  0.0001   

　　2001年底  每股息税前利润          1  0.20752729  16.49  0.0001   

　　2002年中  每股息税折旧摊销前利润  1  0.17015704  18.13  0.0001   

　　2002年底  每股收益                1  0.22605594  37.99  0.0001   

　　2003年中  每股收益                2  0.21484786  34.74  0.0001   

　　2003年底  每股收益                2  0.20498871  40.31  0.0001 

　　注：其中筛选次序指该指标在逐步回归中出现的次序，F指F检验值，P>F表明置信度。 

　　表格2  流通盘指标

　　年份     指标  筛选次序  回归系数     F       P>F   

　　2000年中  流通盘    3     0.16037886   12.61  0.0004   

　　2000年底  流通盘    2     0.16596036   15.67  0.0001   

　　2001年中  流通盘    2     0.20634285   24.88  0.0001   

　　2001年底  流通盘    2     0.16574306   18.40  0.0001   

　　2002年中  流通盘    2     0.30756053  117.57  0.0001   

　　2002年底  流通盘    2     0.32115357  114.40  0.0001   

　　2003年中  流通盘    1     0.61351528  331.89  0.0001   

　　2003年底  流通盘    1     0.68665819  491.85  0.0001 

　　表格3  市净率指标

　　年份     指标  筛选次序  回归系数      F    P>F   

　　2000年中  市净率    1     0.34360989  49.52  0.0001   

　　2000年底  市净率    4     0.11124678   7.12  0.0079   

　　2001年中  市净率    3     0.11727021   6.86  0.0091   

　　2001年底  市净率    5     0.08532913   4.86  0.0278 

　　表格4 经营性现金指标 　　年份 指标 筛选次序 参数 F P

　　(上海证券报 海通证券研究所 胡倩)

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