合理制定入市比例-保险资金入市国际经验借鉴

　　中国社会科学院金融研究所 尹中立；首都经济贸易大学 朱俊生

　　股市是保险资金投资的重要渠道

　　从国外保险行业的经营状况看，大多数国家的保险公司的保险业务本身都是亏损经营的，它们都是通过预期投资收益来弥补直接承保业务的损失，这是保险行业竞争的结果。 也就是说，一家保险公司经营的好坏，不仅取决于它的直接承保业务，更重要的是取决于该公司的投资管理水平的高低。股票市场是保险公司投资的最重要场所之一。

　　1994—1999年，美国财产保险行业直接业务综合赔付率分别达到108.4%、106.4%、105.8%、101.6%、105.6%、107.9%，承保损失分别为222、177、167、58、168、234亿美元。但由于投资收益分别达到337、368、380、415、399、386亿美元，最终经营收益还分别达到116、195、208、355、234、139亿美元。

　　保险资金的投资收益在满足资金保障需求后的盈余，直接形成了保险公司的收益，从而提高其经济效益。随着保险行业的发展成熟，行业竞争日趋激烈，保险业的承保利润呈不断下降的趋势，通过保险资金运用，提高投资收益，则可以弥补承保利润下降的缺口，保证公司的经济效益。

　　在所有的投资渠道中，股票市场的平均投资回报最高。我们以经济合作与发展组织国家OECD(包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国)资产平均真实收益率(剔除通货膨胀的因素)为例，在过去的近30年的时间里(1970-2000)，国内股市的投资汇报率为8.0%，国外的股票投资的汇报率也达到7.1%，贷款的汇报率只有股票的一半，公司债券和政府债券的汇报率比股票的投资汇报率差距更大，政府债券的汇报率只有股票投资汇报率的1/5(见表2)

　　在这些国家中，美国过去20年货币市场的年平均收益率为3.7%，债券市场5%，股票10.3%；德国过去30年货币市场收益率3.5%，债券市场7.9%，股票市场14.4%。同发达国家一样，新兴市场国家的资产收益率中，股票市场也是最高的，新兴市场国家的债券市场平均收益率为8.7%，股票市场平均收益率为15.5%。

　　世界主要发达国家的保险资金投资比较

　　我们在上面分析了西方国家的保险公司重视股票市场的投资的原因。在看到股票市场投资高汇报率的同时，我们还应该看到它的高风险，股票投资的标准差在所有投资渠道中是最高的。因此，各国根据本国的国情制定了不同的保险资金投资管理制度，使各国保险资金的投资分布不完全一样。我们收集了美国、英国、德国、意大利以及台湾的资料，通过这些统计资料的分析，我们会得到很多有用的启示。

　　从统计资料中可以看出，美、英、日等发达国家在保险投资实践中出现较大差异并形成不同保险投资模式。英美两国保险公司主要投资于有价证券，因为这两个国家是市场主导型的金融结构，资本市场在整个金融结构中有主足轻重的作用。但二者也有很大的差异，美国证券市场以债券为主，而英国证券市场以股票为主，表现到保险投资结构上就是美国保险投资结构以债券为主，而英国保险投资结构以股票为主。在美国，不管是寿险公司还是产险公司，投资债券的比重一直在70%左右，而英国的保险公司投资股市的比重一直在50%左右，债券投资只占20%左右。日本是以间接融资为主的国家，资本市场相对不发达，因此保险公司投资于银行和信贷领域的比重较英美相对要高，日本的保险公司投资股票的比重一直在20%上下，债券投资比重也是20%。

　　如果要找一个和我们当前情况非常类似的案例，中国台湾的经验也许最有参考价值。台湾保险公司的投资分布既不同于英美，也不同于日本，最大的特点是银行存款占的比重非常大，一直在50%左右，股票投资只占10%左右。另外，台湾保险公司投资不动产的比重明显高于其他国家，特别是在1990年前后，投资房地产的资金占保险资金的比重达到30%，这和当时的台湾的房地产有很大关系。1992年以后，不动产的投资比重迅速降到10%左右。

　　由上述分析可以得到的启发是：在保险资金投资的制度设计时，应当辨证地看待国际惯例与中国国情。过分地强调国际惯例反而会使国际惯例在中国因缺乏合适的土壤而走样甚至夭折；而过分地强调中国国情则会使中国保险业与国际经济格格不入，不能实现与国际保险业的对接，从而最终影响自身的发展，而且，在中国入世后，与国际惯例相矛盾甚至背道而驰的政策和实践模式必将因不适应新的形势而遭到淘汰。因此，必须将国际惯例与中国国情有机地结合起来，寻找适合自身发展的特色国际化道路。

　　借鉴国外经验应注意的问题

　　一直以来，大力主张保险资金直接入市的人，习惯于说国外的保险公司投资于股票的比例有多高。的确，“它山之石，可以攻玉”，我国保险资金运用可以借鉴国外的经验，但这必须建立在对国外保险资金投资于股票全面正确的认识基础上。目前国内有些文献对国外保险资金投资于股票的介绍不很严谨，甚至有误！

　　第一，一些人简单的把国外保险资金投资于有价证券的比例理解为投资于股票的比例，从而高估国外保险资金投资股票的比例。事实上，在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票。例如，1998年，美国寿险公司资产分布中，有价证券占比80.34%，其中，公司债券为40.32%，政府债券为13.42%，股票为26.82%(为1917年以来比例最高的，1997年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有超过20%)。我国台湾地区2000年寿险资金运用中，有价证券占比35.32%，其中股票为8.16%。

　　可见，国外保险资金投资有价证券，绝大部分投资于债券，而不是股票这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。

　　第二，应该将寿险独立账户资金投资于股票比例与一般账户的投资比例区分开来。我们有的文献提到“美国寿险公司1997年投资资产中，股票占比为70.6%”，而事情的本来面目是，70.6%仅仅是美国寿险公司独立账户投资于股票的比例。美国变额万能寿险等投资类保险的投资属性非常强，很大程度上是开放式基金的替代品，其独立账户中的资金大部分投资于股票也就不难理解了。但这决不能代表美国寿险公司资产投资于股票的整体状况。1997年，美国寿险公司通用账户投资于股票的比例仅占4.3%，独立账户与通用账户合并后投资于股票的比重为23.2%。可见，不能以独立账户投资于股票的情况来代替整个寿险资金的状况。

　　第三，没有考虑业务结构、负债结构层面的巨大差异，只是对资产层面作简单的比较。和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。因为不同类型的保险产品所对应形成的性质差异很大的负债，从而对资金运用的要求也就不一样。例如，寿险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对保险资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别非常大。国内经常引证美国保险资产20%左右投资于股票，英国同期比例更是高达48%，香港为22%左右，新加坡为17%左右。但这些国家保险资金投资于股票的比例对我国并没有直接的借鉴意义，重要的原因是我国保险产品结构与他们差别很大。比如，在英国，基金连锁保险(unit-linked insurance)产品的业务量占到整个寿险业比重的50%；在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险(variable life insurance)或变额万能保险(variable universal life insurance)投资连结保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此类产品1997年其比重就上升到33%；我国香港的类似产品在寿险业中的比重从1992年的5%增加到1999年的11%，有效保费年复合增长率高达51%。而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，从而从整体看，这些国家保险资产投资于股票的比重也就相对较大。

　　我国的情况和发达国家有较大差异，真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比还比较小。但在可以预见的未来，如果我国保险投资类产品发展成为主导产品，其独立账户资金累计金额迅速增长，那么，我国保险资金对股票的投资需求会快速增长。

　　第四，关于保险投资方式的很多讨论忽视了基于经济发展不同阶段的选择。很多人习惯于拿国外保险资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的国际经验，而没有系统地考察一国保险资金运用的变迁及其与经济发展的关系，从而忽视了不同国家处于不同发展阶段对保险资金投向的决定性作用。事实上，任何一个国家保险资金运用的形式和比例都是随着经济发展动态变化的。例如，美国寿险公司资产分布中，1925年股票仅占0.7%，20世纪90年代以前都没超过10%，但1998年达到26.82%。日本、韩国等后起工业国家的保险业也是如此，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保险投资的高盈利。如日本寿险公司资产分布中，贷款的占比从上个世纪70年代末的近70%降低到目前得不到30%。韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上下降到2000年的7.9%。

　　可见，只是从各国保险资产目前分布的横截面比，对一个国家保险资金运用缺乏纵向的考察，不考虑我国发展阶段和其他国家的差异，简单地希望我国保险资金运用实现跨越式发展，很可能酿成拔苗助长的悲剧。

　　第五，现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验谈论较多，对投资失败的教训几乎没有涉及。1997年以来，日本多家寿险公司连续倒闭，其重要原因在于，日本企业间的交叉持股现象比较普遍，寿险公司持有银行大量股票，银行股票的下跌及收益减少不同程度地拖累了寿险公司。这是值得我们借鉴的教训。

　　美国保险投资在股票方面受到严格管制就由来已久。在19世纪后半期不景气时期，人寿保险业开展了大规模的资本运动。到1900年，纽约的互惠、纽约、公平三大人寿保险公司拥有的资产总额以及有效保单占保险业界的50%。由于拥有资金量的增大，有实力的人寿保险公司的金融活动逐步向多样化方向发展。随着人寿保险公司积极参与企业融资活动，他们不仅与企业之间形成了密切的关系，而且与其他金融机构之间也形成了很深的资本、人事方面的关系。1902年，三大寿险公司之一的公平人寿保险公司发生了公司内部纠纷，一直持续到1905年。在纠纷过程中，过去未曾公开的一部分公司的经营活动逐步放开了。例如，这些公司从1890年开始就积极参与证券的承销和发行活动，为了扩大金融活动范围，将很多有实力的信托公司及国民银行纳入其势力范围，并参与其经营等。以此为契机，人们提出其他主要人寿保险公司也存在着同样的问题。于是纽约州议会1905年成立了联合委员会，写出了《阿姆斯特朗调查报告》，提出了几十项消除寿险公司承销、发行证券，要求寿险公司卖掉银行股等。自此，保险公司在股票方面的投资受到严格的限制，而在债券市场的地位则得到了巩固和发展。美国政府的严格管理，确保了保险人的偿付能力。纽约州在1929———1933年的经济大危机中，没有发生一家寿险公司破产，就是一个极好的证明。

　　保险资金入市意义深远

　　保险资金投资股票市场对于保险行业的健康发展，有着非常重要的意义。但我们不能简单地照抄国外保险资金投资股票市场的做法，应该根据中国的实际情况，找到合适的方式和路径。

　　不仅要借鉴别人的投资成功的经验，还要吸取其投资失败的教训，不仅要看到国外保险业投资证券化趋势，还要了解他们对股票投资严格限制的由来，只有这样，我们的思考才能更为理性。

　　比保险资金投资股票市场意义更为重要的是加强资本市场的制度建设，为包括保险资金在内的各种投资主体创造良好的投资环境。一个健康的资本市场不仅有利于保险行业的快速发展，而且有利于整个金融体系的健康发展。