价值投资时代曙光初现--聚焦03年基金首季投资组合(一)

　　中国银河证券基金研究评价中心 胡立峰

　　历经2001年6月以来18个月的调整与反思，伴随基础市场的好转和基金实力的扩张，目前基金业初露价值投资时代的端倪。但目前的进展是脆弱的，需要努力维护，要警惕掩盖在市场繁荣之中的问题。

　　不考虑基金的债券投资策略，股票型基金的投资策略可分成资产配置、行业配置、个股选择三个层次。本文以此为主线，对一季度的基金投资组合展开分析。(本文暂不考虑南方宝元债券与华夏债券两只债券型基金，主要研究分析69只股票型基金。)

　　基金业绩略微跑赢大盘

　　2002年4个季度的基金投资组合分析基本表明，资产配置是基金业绩的主要贡献因素。如果撇开该因素，基金股票投资实际业绩落后于大盘。市场期待基金在2003年有新的突破，一季度基金业绩没有让市场失望。一季度封闭式基金按规模计算的加权平均净值增长率是7.38%，开放式基金由于规模不固定，算术平均的净值增长率是6.90%，如果考虑20%的国债投资比例要求，即基金是拿80%的净值与大盘进行比较，按0.8的系数进行调整，则实际净值增长率分别为9.23%与8.63%。如果再考虑股票仓位比例，则基金的股票投资实际业绩已经超越大盘。

　　基金的选股能力开始发挥作用。需要指出的是，赎回提高了开放式基金的业绩。一季度可比口径的开放式基金净赎回28亿份基金单位，在一季度上升市道中对业绩不产生贡献因素的现金的流出，被动提高了基金股票的持仓比例，也提高了开放式基金的业绩。

　　资产配置的矛盾

　　持仓比例上升截止2003年3月31日，69只股票型基金净值合计1145.35亿元，股票市值691.89亿元，加权平均股票持仓比例为60.41%，较去年4季度末的53.11%提高7.3个百分点。其中封闭式基金净值合计770.03亿元，股票市值490.34亿元，加权平均股票持仓比例63.68%，较上期的56.87%提高6.81个百分点。封闭式基金的股票仓位比例已经恢复到2002年“6·24”行情的水平。开放式基金净值合计375.32亿元，股票市值201.55亿元，加权平均股票持仓比例为53.71%，较上期的44.65%提高9.03个百分点。

　　过度资产配置与开放式基金持续运营的矛盾2001年6月以来，股票市场大幅调整，固定收益证券投资优势凸显，为基金进行大力度的资产配置提供了基础，但也衍生出相当的问题。必须承认的是，封闭式基金规模固定导致其进行力度较大的资产配置有一定合理性，而开放式基金不同，其持续的申购与赎回已包含了投资人的资产配置决策因素。

　　部分股票型开放式基金大量投资债券，以至于部分踏空今年的行情，特别是火爆的4月行情。69只基金除至少持有占净值20%比例的国债投资外，国债以外的其他债券共分布71.54亿的市值，占净值的比例为6.25%。具体分布是，可转债9.17亿元、金融债券2.53亿元、企业债券0.56亿元、其他债券59.28亿元。监管当局和持有人应为开放式基金的资产配置设立一个基本框架，却一种长期资产配置决策，代表集风险控制与增加收益为一体的思想，在一个基本框架内让管理人充当战术性资产配置的角色。

　　行业配置：局部突破

　　如果说资产配置是从宏观角度把握和分析基金战略性投资策略，那么行业配置则是从中观角度探讨基金在股票资产领域内的投资策略。

　　行业集中的理论基础是：实证分析表明，我国宏观经济和产业结构变化呈现周期性和阶段性特点，与此相联系，股票市场不同行业指数收益率也呈现周期性和阶段性特点。股票市场不同行业上市公司的收益率结构变化反映实体经济中的产业结构调整和经济增长，采取积极的行业配置策略存在坚实的市场基础和巨大的潜在投资机会。

　　行业配置偏好明显首先统计某一行业的基金市值及该行业市值占基金股票市值的比例，该分布比例描述基金股票市值在不同行业的分布情况，同时统计沪深A股市场按行业分布的流通市值占总流通市值的比例，该分布比例说明市场的行业分布情况。对基金的行业分布比例与市场的行业分布比例的差异进行对比分析基金的行业偏好。统计分析表明，基金对部分行业表现出较强的偏好。金融保险、交通运输、水电煤气是基金较为看好的行业。比如，金融保险业市场分布比例为3.93%，基金却配置了9.58%的市值。对于主业不明朗的综合类，虽然市场分布比例高达7.23%，基金却只配置了1.90%的市值。

　　某一行业基金市值占市场市值的比例可以说明基金对于该行业的影响力。可以发现，在金融保险、交通运输、采掘业三个行业，基金的市场份额较大，基金的行业配置行为已明显影响甚至于主导该行业股票的走势。例如，金融保险业市场市值542.38亿元，基金配置高达61.70亿元的市值，比例高达11.38%。因此，2003年金融板块的活跃，基金扮演非常重要的角色。

　　由于目前市场缺乏与基金的CSRC行业分类体系对应的行业指数。我们就以中国银河证券行业指数来说明今年各行业的市场收益率。中国银河行业指数的行业分类比CSRC更直观，更贴近市场。统计分析表明，汽车制造业、金融业、钢铁业三大行业的市场涨幅相当大，今年以来，截止4月18日，汽车制造业涨幅已达40%。

　　目前，主要几家基金管理公司均管理5只以上基金，管理的基金资产达80-150亿元。庞大的规模为其实施行业配置策略提供了空间，其巨额资金在不同行业内的配置对分析基金的行业配置有重大参考价值。主要基金管理公司目前都形成自身的优势行业，优势行业的背后就是基金管理公司研究平台的差异，甚至于某一优秀行业研究员的因素都可能导致基金管理公司在某一行业的深度挖掘，并影响到资金分布。

　　从目前的情况来看，基金行业配置整体上并没有取得较大的突破。主要原因有两个方面：一是上市公司的行业代表性不强，宏观经济与产业结构的周期性和阶段性特点并没有明显作用于股市，或股市对此敏感度不够，二者存在背离或滞后；二是基金虽然试图在行业配置上有所建树，但投资风格往往左右摇摆，未能坚持既定的行业配置策略或产品说明书构建的行业配置策略。

　　个股选择：并未出现集中投资

　　我们用两个指标反映基金的股票集中度，一是前十大股票市值占基金净值的比例，二是前十大股票市值占股票市值的比例。单纯地从指标2角度出发并不能准确地考察基金股票的集中度。例如，基金大规模减持非重仓股，而将战线主要集中在前十大重仓股，此时指标1基本没有变化，而指标2却大幅度上升。只有对指标1与指标2同时分析，才能准确判断基金投资的集中度。

　　现在考察从1998年6月30日以来的20个季度基金的股票集中度指标。从数据来看，基金的股票集中度指标呈现大幅度下降趋势。一季度，基金集中度指标1由23.95%上升至28.43%，集中度指标2由45.37%上升至47.73%。市场不时出现“重温集中投资的辉煌、寻求新赢利模式”的呼声，2003年一季度基金股票集中度指标也略有上升，但是否就此形成“拐点”，基金步入集中投资时代，目前还没有数据可以支撑该结论。需要指出的是，分析研判基金股票集中度指标不能单方面考察基金方面，还应结合基金持股占某一股票流通盘的比例进行全面分析。1999、2000年基金所谓的集中投资是双向的，一方面基金本身将资金集中在少数几只股票上，另一方面，基金占据这些股票流通盘较大比例。