陈明星 邵敬

　　5月下旬，中国证监会决定恢复和完善向二级市场配售新股的政策。这项政策为许多市场人士所看好，如认为它可以将一级市场的资金部分分流到二级市场，以及因为中签而直接提高二级市场的投资收益等，虽然市场同时还面临着一些政策的不确定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否会同步扩容或减持国有股等。

　　笔者认为，在充分肯定新股配售政策之与稳定市场、公平收益等方面的重要意义的同时，我们也应该清楚地看到，新股配售政策的实施，在理论上仍然存在着未经充分论证的三大悬念或盲点。

　　目前二级市场的市盈率是否合理？

　　2001年下半年中国股市的持续下跌，目前有两种主要的分析观点：一是认为当时的股价存在着很大的泡沫，因此在加入WTO之际，为了防范更大的金融风险，政府通过种种手段、政策之意不在“酒”地努力挤压股市泡沫的结果；二是认为中国上市公司的质量较差、回报率低，因此在国内外资本市场日益接轨之际，国内投资者纷纷抛售A股，以规避风险，并期待或寻找更富有投资机会的市场等。

　　因此，无论是哪种原因或分析思路，其核心要义都是当时中国二级市场的市盈率可能是偏高所引起的。

　　但是，当前的股价指数与2001年中相比，虽然有了30%左右的下跌或回调，但是由于上市公司的业绩也有了相近的缩水，因此二级市场的市盈率仍然保持相当的甚至是更高的水平。

　　因此我们的问题也就同时产生，即目前二级市场的市盈率是否同样偏高？

　　这一问题在理论上似乎还没有确定的结论或解释。因为2001年上半年中国经济学界的论争，因为种种原因而逐渐趋于欲言又止的暂停或沉默。

　　因此目前新股配售政策的再度实施，如果不存在道义的诱导问题的话，那么它无疑是表明目前管理层对当前的市盈率的合理认可。而这在理论上，无疑是需要或期待着强力、艰难和明确的论证的！

　　行政调控手段的暂时复归是否必要？

　　在一级市场中签、二级市场上市的传统模式下，虽然存在着许多问题，如一级市场风险小、收益稳定丰厚等，因而长期积聚了约5000亿元的沉淀资金，而二级市场却独自承担着相应的扩容压力，同时，国内投资和消费的动力也相对不足等。但是，与国内其他市场相比较，一、二级市场分别来看，都是市场化的运作程度相对较高、科技手段也较现代化的市场。因此解决其既有的问题，常规的思路无疑是应当通过更深入的市场化改革来实现。如一级市场通过竞标来缩小与二级市场的股价差异；二级市场通过国有股的合理减持来降低股价，以及提高上市公司的经营业绩等。然而实际政策的推出，却是依据二级市场的市值来配售新股，这从某种程度上看，似乎带着一定的行政调控手段的暂时复归的色彩——搭配销售！

　　虽然我们也知道，有如“四渡赤水”的“以迂为直”，常常是解决“艰难险阻”等复杂问题的最佳途径，但是在博奕程度相对较弱的体制改革问题上，或许社会公众都还是希望能够更清楚地看到，方案选择结果的更加公平、合理及充分的论证！

　　况且，依照二级市场的市值来配售新股，这似乎也隐含着管理层对二级市场风险的忧虑，以及希望通过一级市场的中签来予以相应补偿的认可等。然而我们同样可以看到：一、新股配售是把双刃剑，投资者一方面是获得了一级市场的中签收益，另一方面却要承担二级市场的扩容风险。同时，风险与收益的比较结果无疑仍具有极大的不确定性。二、如果出现中石化等跌破发行价的情况，那么投资者更将面对双重的风险或损失。

　　改革的路径选择是否妥当

　　目前我国的证券市场，主要存在三大制度性问题：一是公司上市的审批制，使发起人一经上市就可获得一笔巨额的增值或收益；二是上市公司基本属于国有控股企业，责权利没有科学界定，导致上市公司业绩普遍较差、资源低效使用；三是存在65%左右的不可流通的股份，因此难以进行及时和有效的产权并购，以及相应的资源重新配置等。

　　针对我国证券市场所存在的问题，有两种基本的解决思路。即：

　　1、先暂停新股的发行，而集中全力解决国有股等的减持和流通问题，进而在全流通的基础上，依据市场自愿的原则，将上市的额度制改为审核制，建立全新的、更加规范的、完全市场化运作的证券市场等。

　　2、继续新股的发行，虽然既有的问题会逐步累积和严重，如审批制下的获益群体和金额继续增加、国有控股的上市公司的业绩持续下降以及不可流通的股份规模更加庞大等，但是一些企业或项目得到了必要的资金投入，并且通过投资和消费的作用而拉动了国民经济的增长等。至于证券市场的既有问题，我们可以再逐步考虑更加适当的时机和方式等！

　　应该说，这两种方案各有其长短；理论上可能很难明确的判断孰优孰劣等。

　　因此，新股配售政策的实施，可能表明管理层之于改革方案的战略取向的倾重和选择。当然，这同时也留下了对其方案进行更加明确的比较和论证的悬念。

　　因此在积极推进新股配售、并努力完善其相关政策的同时，我们可能还应当清醒的看到，新股配售政策的合理实行，仍然存在着三大有待于明确论证的理论前提或悬念。(作者单位：国家信息中心经济预测部中国农业生产资料集团公司)

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