作者：陈明星(高级经济师) 单位：国家信息中心经济预测部

　　作者：邵敬 单位：中国农业生产资料集团公司

　　5月下旬，中国证监会决定恢复和完善向二级市场配售新股的政策。这项政策为许多市场人士所看好，如认为它可以将一市场的资金部分分流到二级市场、以及因为中签而直接提 高二级市场的投资收益等，虽然市场同时还面临着一些政策的不确定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否会同步扩容或减持国有股等。

　　笔者认为，在充分肯定新股配售政策之与稳定市场、公平收益等方面的重要意义的同时，我们也应该清楚地看到，新股配售政策的实施，在理论上仍然存在着未经充分论证的三大悬念、或盲点。即：

　　一、目前二级市场的市盈率是否合理？

　　2001年下半年中国股市的持续下跌，目前有两种主要的分析观点：一是认为当时的股价存在着很大的泡沫，因此在加入WTO之际，为了防范更大的金融风险，政府通过种种手段、政策之意不在"酒"地努力挤压股市泡沫的结果；二是认为中国上市公司的质量较差、回报率低，因此在国内外资本市场日益接轨之际，国内投资者纷纷抛售A股，以规避风险，并期待或寻找更富有投资机会的市场等。

　　因此，无论是哪种原因或分析思路，其核心要义都是当时中国二级市场的平盈率可能是偏高所引起的。

　　但是，当前的股价指数与2001年中相比，虽然有了30%左右的下跌或回调，但是由于上市公司的业绩也有了相近的缩水，因此二级市场的市盈率仍然保持相当的甚至是更高的水平。

　　因此我们的问题也就同时产生，即目前二级市场的市盈率是否同样偏高？！

　　这一问题在理论上似乎还没有确定的结论或解释。因为2001年上半年中国经济学界的论争，因为种种原因而逐渐趋于欲言又止的暂停或沉默。

　　因此目前新股配售政策的再度实施，如果不存在道义的诱导问题的话，那么它无疑是表明目前管理层对当前的市盈率的合理认可。而这在理论上，无疑是需要或期待着强力、艰难和明确的论证的！

　　二、行政调控手段的暂时复归是否必要？

　　在一级市场中签、二级市场上市的传统模式下，虽然存在着许多问题，如一级市场风险小、收益稳定丰厚等，因而长期积聚了约5000亿元的沉淀资金，而二级市场却独自承担着相应的扩容压力，同时，国内投资和消费的动力也相对不足等。但是，与国内其它市场相比较，一、二级市场分别来看，都是市场化的运作程度相对较高、科技手段也较现代化的市场。因此解决其既有的问题，常规的思路无疑是应当通过更深入的市场化改革来实现。如一级市场通过竞标来缩小与二级市场的股价差异；二级市场通过国有股的合理减持来降低股价、以及提高上市公司的经营业绩等。然而实际政策的推出，却是依据二级市场的市值来配售新股，这从某种程度上看，似乎带着一定的行政调控手段的暂时复归的色彩--搭配销售！

　　虽然我们也知道，有如"四渡赤水"的"以迂为直"，常常是解决"艰难险阻"等复杂问题的最佳途径，但是在博奕程度相对较弱的体制改革问题上，或许社会公众、都还是希望能够更清楚地看到，方案选择结果的更加公平、合理及充分的论证！

　　况且，依照二级市场的市值来配售新股，这似乎也隐含着管理层对二级市场风险的忧虑，以及希望通过一级市场的中签来予以相应补偿的认可等。然而我们同样可以看到：一、新股配售是把双刃剑，投资者一方面是获得了一级市场的中签收益，另一方面却要承担二级市场的扩容风险。同时，风险与收益的比较结果无疑仍具有极大的不确定性。二、如果出现中石化等跌破发行价的情况，那么投资者更将面对双重的风险或损失。

　　三、改革的路径选择是否妥当

　　目前我国的证券市场，主要存在三大制度性问题：一是公司上市的审批制，使发起人一经上市就可获得一笔巨额的增值或收益；二是上市公司基本属于国有控股企业，责权利没有科学界定，导致上市公司业绩普遍较差、资源低效使用；三是存在65%左右的不可流通的股份，因此难以进行及时和有效的产权并购、以及相应的资源重新配置等。

　　针对我国证券市场所存在的问题，有两种基本的解决思路。即：

　　1、先暂停新股的发行，而集中全力解决国有股等的减持和流通问题，进而在全流通的基础上，依据市场自愿的原则，将上市的额度制改为审核制，建立全新的、更加规范的、完全市场化运作的证券市场等。

　　2、继续新股的发行，虽然既有的问题会逐步累积和严重，如审批制下的获益群体和金额继续增加、国有控股的上市公司的业绩持续下降、以及不可流通的股份规模更加庞大等，但是一些企业或项目得到了必要的资金投入，并且通过投资和消费的作用而拉动了国民经济的增长等。至于证券市场的既有问题，我们可以再逐步考虑更加适当的时机和方式等！

　　应该说，这两种方案各有其长短；理论上可能很难明确的判断孰优孰劣等。

　　因此，新股配售政策的实施，可能表明管理层之于改革方案的战略取向的倾重和选择。当然，这同时也留下了对其方案进行更加明确的比较和论证的悬念。

　　因此在积极推进新股配售、并努力完善其相关政策的同时，我们可能还应当清醒的看到，新股配售政策的合理实行，仍然存在着三大有待于明确论证的理论前提或悬念！

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