杜志艳 易可君

　　由于资本市场开放对证券投资基金的预期影响，大力发展机构投资者又成了今年证券市场内外的一大看点，随着天同的加盟，目前我国证券投资基金管理公司达到16家，管理着不到1000亿的基金资产，据了解，还有近40家实业公司在证券投资基金(以下简称基金)门前排起了长龙。从去年6月份关于证券投资基金管理公司申请设立、开展证券交易、审核程序等 一系列游戏规则的出台，在经历了基金黑幕和股市调整的双重打击之后，又一轮基金大戏正在上演。目前基金管理制度的不健全和旱涝保收的基金管理费其实才是产生“基金权争夺”的根本原因。面对申请注册基金管理公司热和基金业绩的缩水滑坡，甚至造成基金发行不足额的尴尬，有必要认真审视基金业的制度缺陷，针对性地进行制度创新以应对加入WTO后的外来冲击。

　　私募基金的大行其道从侧面表明了基金业制度建设的迫切性

　　据专家估计，目前我国证券市场上私募基金规模已达3000亿～7000亿元，而公募基金规模仅800多亿元，法外经济超过法内经济已成为法律规范市场的奇怪现象。没有合法地位的私募基金在对实现保底受益有相当把握的基础上，向投资者承诺不菲的保底受益；在分业经营的制度框架下，银行资金、上市公司资金等通过私募基金实现了混业经营。基金业是加入WTO后资本市场开放的第一位，在大力发展机构投资者的现实需要下，不仅非银行金融机构向基金业的冲刺步伐加快，非金融机构也开始大规模进入基金业。但是监管层出于对整个证券市场供需矛盾的考虑，一定会在审批环节适当把关，将导致基金业的准入矛盾，加上不成熟市场存在规模资金的投机放大效应，场外资金通过私募基金进入证券市场的活动将更加频繁，私募基金将成为证券市场真正的主流“机构投机者”。这种现象至少说明了两个问题：一是目前的资本市场属于不成熟的资本市场，是投机行为主导的资本市场；二是基金管理制度与基金业现状出现严重不对称，基金管理的制度漏洞在法外经济的大肆扩张下暴露无遗。重新思考和加快创新基金管理的规章制度已成当务之急。

　　公募基金的实际表现和发展要求对制度规范提出了新的挑战

　　加入WTO后，基金业已成为我国资本市场最先接受外来冲击的前沿阵地，来自境外的基金管理公司早已纷纷通过合作或建立据点的形式曲线登陆，拥有丰富投机手段和投资组合经验的国际基金经理人来势凶猛，反观国内基金的现状，如果不加改变，后果不堪设想。截止2001年12月28日，48家封闭式基金和3家开放式基金管理着809.24亿的基金净资产，其中基金单位净值最高的为1.2418元，最低的仅有0.702元；考察48家封闭式基金，考虑基金的佣金、过户费、管理费、托管费、运作费、宣传费和清算费，不考虑资金的利率，单位基金的贴现值应大于1.05～1.08元，而48家封闭式基金仅有9家基金单位净值超过1.05元，超过1.08元的只有4家(基金兴华、基金安信、基金同益、基金华安)，大多数基金经理人的附加值显然为负，基金管理公司专家的理财水平同样不敢恭维。在这样的基金运营前提下，类似的基金发展越多，基金持有者的利益就越没有着落(最近几只基金发行的申购率远低于发行人预期就是市场的准确反映)。必要的制度规范和理性发展应该是基金业应对外来冲击的根本出路。

　　基金监管与基金管理公司治理制度存在严重不对称

　　我国的契约型基金组织与基金管理公司是两种不同的组织形式，基金组织按一定的契约成立，以无形方式存在，并不是独立法人，也无任何常设机构，而基金管理公司是典型的有限公司制法人，基金组织与基金管理公司是两个相互依赖又相互制约、性质和职能都有较大不同的机构，因此，基金监管与基金管理公司治理虽然有紧密联系，但仍属于不同的两件事情，基金管理公司的治理是基金监管的必要条件而不是充分条件，通过引进外部董事制度强化基金管理公司治理，只能表明基金管理公司在治理机构上的优化，充其量在维护公司利益上实现了对包括基金经理人在内的公司内部人行为的约束，而在我国契约型基金组织中，由于契约的不完备和制度规范的缺失，普遍是基金持有人的弱委托和基金经理人的强代理关系，这种不完全委托代理情况，使得基金经理人只可能产生以下两种可能行为：一是在基金管理公司治理相对有效的情况下，以基金管理公司利益为最大目标；二是在基金管理公司治理相对无效的情况下，以个人利益为最大目标，由于掌握了巨量资金的实际控制权，非正当利益成了个人利益的最好来源，显然，我国的基金组织运作是最典型的内部人控制。为了保护基金持有人的权益，必须重点考虑如何在委托——代理条件下，改善委托方与代理方的非均衡现象，有效链结基金监管与基金管理公司治理。

　　基金监管与基金组织形式之间出现错位

　　2000年提出超常规发展机构投资者，2001年基金黑幕被揭露和个别基金高位接盘、踩中银广夏地雷，最根本的原因就是基金监管与基金组织形式出现错位。其一，国际金融监管的新趋势和理念是以成熟市场为假设前提的，成熟市场规范化的激励与约束是保证经济行为理性的基础，而我国资本市场的发育程度显然相当滞后；其二，契约型基金是典型的委托——代理关系，基金持有人将基金的控制权委托给基金管理公司，基金管理公司再将基金使用权和监督权分别委托给基金经理人和托管银行，如果没有严格的激励和约束机制，基金经理人的“道德风险”、基金购买者的“逆向选择”和托管银行的“主观不作为”将不可避免。即使在相对成熟的资本市场，委托——代理关系的激励和约束机制也不可能非常完善，代理人对委托人的预期付出要求总是存在机会主义倾向。在我国的基金监管中，不仅没有对基金经理人较为对称的激励与约束，更不用说1.5%的基金管理费旱涝保收，即使不存在“道德风险”、“逆向选择”和“主观不作为”，基金经理人的附加值也只能是以原点为中心的随机分布。可见，基金监管必须考虑以基金组织形式为出发点，或者说，基金监管要从基金组织形式着手。

　　维护基金持有人的利益要求与基金监管的力度不一致

　　要较好地维护基金持有人的利益，必须从基金运作的事前、事中、事后对基金管理公司和基金经理人进行全程约束和监管，必须从内部治理和外部治理两个方面实行综合，这是契约型经济关系得以正常运转、实现双赢乃至多赢的必要条件。而目前的基金监管仅是一种门槛式的事前监管，事中、事后监管基本上是一片空白，不仅缺少法律法规的制度规范，连委托——代理的刚性约束契约都没有，再加上基金组织内部治理形同虚设、外部治理严重的信息不对称，基金组织的市场行为被扭曲。基金黑幕和踩银广夏地雷的行为，应该引起所有基金相关者的高度重视。无论是在相对成熟的资本市场还是相对不成熟的资本市场，对保护基金持有人的利益来说，理性的契约约束、及时的信息披露、充分的事中监管、严厉的事后制裁都应该是最起码的游戏规则。

　　发展基金业必须进行制度创新

　　基金业监管有两个层面的问题：首先是立法，其次是法律的实施。立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面，对于私募基金来说，在给予合法地位的同时，要完善必要的信息披露制度和健全严格的风险控制机制。基金监管的国际经验表明，完善的法制是基金业健康发展的基本保证，通过规范市场秩序，消除投机的制度根源，促进基金短线投机向中长线投资的理念转变。我国基金业正面临一个大发展的关键时期，不同组织形式的基金经理人和不同风格的基金管理公司不久将进入我国基金市场，在对基金组织与基金管理公司分别规制的基础上，还应对契约型基金组织和公司型基金组织区别对待；在赋予监管部门一定程度的准司法权的基础上，还要重点考虑基金持有人对相关责任人不道德行为开展集团诉讼的现实可能性。

　　有必要对基金组织形式进行大胆的制度创新，近几年来，在美国经济体持续的企业重组和组织创新中产生了一种新的组织形式——业主有限合伙制(Master Limited Partnership, MLP)，这是一种介于公司制企业和合伙制企业之间“人资两合”的组织形式，一名总合伙人和数名有限合伙人出资组成，总合伙人在MLP企业中承担无限责任，而有限合伙人仅以出资额承担有限责任，总合伙人对MLP企业享有近乎独裁的经营管理权，同时享有MLP企业的管理费和经营收益的一定比例分成(美国一般为5%—25%)。我们可以对MLP进行适当的变革，在给总合伙人一定程度的控制权、人力资源定价和投资收益激励同时，通过基金托管人对基金帐户实施一定下限的触警处理，作为基金管理者的总合伙人在基金帐户触警时，必须在一定期限内补充资金，否则，基金管理者将被强制取消该基金的管理资格。其个人权益将用来弥补有限合伙人的损失，有限合伙人将重新招标，寻找新的基金管理者。原基金管理者在一定期限将失去任何基金的管理权。

　　对证券市场而言，发展和规范是两个永远的研究中心，在发展的同时必须注重规范，在规范的同时也要促进发展，从保护投资者尤其是中小投资者利益的角度出发，发展和规范证券市场上的机构投资者尤其显得重要。

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