国海证券 刘建刚

　　虽然正式的新股配售方案尚未出台，但是基本框架已经确立，由此我们可以对新股配售制度下的一级市场进行一番研究。新股配售制度实际上是把一级市场与二级市场由“不相关”关系转变为“相关”关系，将新股产生的利润由在一级市场上分配转变为在二级市场上分配，从而促进一级市场资金向二级市场的流动。从根本上来看，新股配售实际上是对二级 市场持股潜在风险的一种“补贴”；相反，新股配售对热衷于一级市场操作的投资者来说，收益必然会大打折扣。所以，根据新股配售制度的“游戏规则”重新制定一级市场投资策略是非常有必要的。

　　在新股配售制度下，影响一级市场收益的主要因素包括新股发行总量、新股配售比例、新股上市后的涨幅等一系列变量。在新股发行规模不超过市场承受能力的范围内，新股发行量越大，则一级市场的总体收益越大，反之亦然。新股上市后的涨幅越大，则相应的新股收益也越大，反之亦然。目前市场争论最多的是配售比例问题，但在测试方案仍然没有明确配售比例是多少，表明管理层在这个问题上还有分歧。2000年新股配售是按50%的比例进行的，按市场预期，目前配售比例应不低于50%，惟有如此，才能被认为是一种“改进”，当然市场最希望的是100%配售。

　　尽管配售比例尚未出台，但此问题并不妨碍下面的研究。为便于比较，我们分为二级市场收益为零、大于零及小于零三种情况进行研究。

　　首先假设二级市场收益为零。此时，投资者的收益将完全取决于新股配售的收益。2001年新股首发筹集资金约为679亿元，假设2002年按此规模发行且新股上市后平均涨幅为100%，如新股按100%的比例配售，则收益为679亿，按目前流通市值15000亿元计算，新股配售理论上产生的收益率约为4.5%，如果比例为50%，则收益率只有2.25%，考虑到帐户市值达不到1万元及不足1万元的情况，实际收益率会略高一些。在目前市场的无风险收益率只有1.58%的情况下，新股配售对大资金而言还是具有一定的吸引力的。如果配售比例低一些，大资金的收益还会有所提高。当然，前提条件是二级市场持股市值不出现损失。所以，在新股配售制度下，投资策略首先注重防范市场风险，构建投资组合时应遵循如下原则：安全性好、股价波动小、流动性高、易于套现等，这样，一些具有派现能力、业绩稳定、公司发展前景好的品种有望成为市场追逐的对象。

　　其次，假定二级市场收益率大于零。在此情况下，投资者的收益将是一级市场新股配售的收益和二级市场收益之和。对新股来说，目前只有宝钢股份、中国石化和安阳钢铁等少数几只跌破发行价并在发行价以下运行，套牢全部投资者，其余或多或少都有获利出局的机会。目前新股发行市盈率在20倍左右，而市场的平均市盈率却有35倍左右，新股配售的风险是相当小的，可以认为是“无风险收益”。由于此处假定二级市场的收益率要大于零，所以此时的一级市场操作策略必须具备两个条件：大势处于牛市或是个股具有独立于大盘的能力。

　　最后，假定二级市场收益率小于零。这是谁都不愿意看到的情况，特别是在新股配售的收益率不足以弥补二级市场的亏损时，参与新股配售将得不偿失，任何关于入市的决策都是错误的。在熊市中，更多的人会选择离场观望，以回避市场的整体风险，新股配售则变成“被动性”的行为，成为实实在在的“风险补贴”。

　　综上所述，在新股配售制度实行后，一级市场与二级市场之间的“联动”使风险更多地集中于二级市场，对于任何想在一、二级市场进行协同操作的投资者，首先必须加强对二级市场风险度的评估，然后再确定是否持股及参与配售。只有在牛市中或者平衡市中运用此操作策略，才能够在实现二级市场上涨带来收益的同时，还可以获得的新股配售所赋予的“风险补贴”。需要指出的是，在新股配售制度下，变数多多，都会对新股配售收益产生一定的影响。如新股发行规模和发行速度对市场的影响难以测算。无论如何，新股配售制度的实施将会使投资者之间的博弈愈演愈烈。投资者必须根据新股发行规模及市场特点不断调整投资策略，才能达到逐利避险的目的。

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