国泰君安 曹勇志/文

　　恢复向二级市场投资者配售新股的政策尚未出台，市场却已对之寄予殷切的希望：维护二级市场投资者的利益，打击囤积在一级市场上的专业打新族；刺激二级市场交易，使一级市场的资金向二级市场分流；以利好的政策信号平衡大幅扩容给市场带来的压力等等。尽管新股配售政策本身并不涉及新股定价，但其实质却隐含了一种新股发行定价的非市场化模 式。可以预计，该项政策出台后，新股发行的定价将面临两难选择，这主要是由新股配售政策本身具有的一些特点决定的：

　　首先，新股配售政策要达到预期的政策效果，必须要有非市场化的新股低价发行作保证。

　　一级市场打新族与二级市场投资者之间不公平的根源在于，新股的发行定价整体上相对二级市场的股价偏低。这为一二级市场间的利差提供了保证。也正因为如此，新股配售政策如果要取得维护二级市场投资者利益的效果，在保证较高比例配售的前提下，维持较低的新股发行价格也是必需的。

　　同时新股配售政策是通过二级市场投资者能以配售的新股获利来刺激二级市场交易的，这也需要低价发行新股作保证。

　　因此，新股配售能否平衡扩容给二级市场带来的压力，取决于新股配售的比例和新股发行的价格，在二级市场相对繁荣的情况下，一级市场才能维持一个相对稳定的发行状态，在二级市场行情不好的时候，一级市场只有以更低的价格发行新股才能维持原来一二级市场之间的利差，否则，投资者对配售新股收益预期的降低将进一步导致二级市场行情的低迷，进而对一级市场新股的发行造成影响。

　　其次，新股配售政策是一把“双刃剑”，它在让利给二级市场投资者的同时，也埋下了一些隐患。

　　如果不考虑二级市场股价的波动，新股配售实际上是将一二级市场的部分差价让利给当时二级市场的投资者，给这部分差价买单的就是购买上市新股的新进入的二级市场投资者，随着市场的不断扩容，新进入的投资者越来越多，新股配售对二级市场投资者的吸引力也就日益降低。

　　但新股配售将新股发行的对象从政策上进行部分的人为规定(与配售比例相关)，实际上就是限定了新股发售的范围，这种情况如果在市场相对低迷，二级市场投资者对新股申购热情不高的情况下，有可能导致新股发行的失败，而这种失败并不真正反映整个市场(包括非二级市场的资金)对该新股的市场需求，造成新股供需市场一定的扭曲，进而造成股票发行定价的扭曲。

　　最后，新股配售在政策上的延续性不强。

　　这并不是因为这项政策以前曾经使用过，而是因为市场化发行新股的趋势是必然的。尽管当前新股发行的市盈率基本上都局限在20倍以下，但我们可以看出新股发行中具有一定的市场化影子，因为大部分新股发行都进行询价，给出一定的询价区间，进行路演推介等，只是由于询价区间的上限太低造成询价的意义大打折扣，而从我国证券市场A股新股发行演变的趋势来看，尽管2000、2001年的一些市场化改革中出现了不少问题，有一些跌破发行价的情形出现，但新股发行市场只有在出现风险的时候，券商的承销风险、一级市场打新族的投资风险才会显现，一、二级市场投资的风险、收益配比才会相对公平。

　　此次的政策调整可能是多方面的原因造成的，如股市在2001年下半年的持续低迷、新股扩容的紧迫等，但这些情形在股市的发展中会经常碰到，而股市的另一面，其伴随宏观经济的发展走出低谷，新股的扩容也会面临低谷，也许到那时候，市场最需要的发行方式是灵活多变的，是需要市场调节的。因此，新股配售政策具有较强的阶段性特征。

　　总之，新股配售政策是迎合当前市场发展需要的产物，属于我国证券市场走向成熟的中间产物，而在今后的发展中，我们可能还会经常面临类似新股配售与市场化之间的艰难选择，这种选择也可能会不断地反复，并在市场的检验中逐渐走向完善。

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