华生/文

　　大辩论的焦点集中于配售发售和股权调整两类方案，而非流通股如何定价则是重中之重。

　　减持风波是如何引出的

　　上市公司的股东出售(减持)或购买(增持)自己的股份，是一件证券市场上天天都在发生的最普通的事。但是，由于中国股市设立初期存在的客观原因，股市分裂为流通股和暂不流通的国家股和法人股。这暂不流通的三分之二股权按照远远低于流通股价的协议价转让(有关部门规定国有股价的协议价转让时不低于发行后的每股净资产)。因而事实上形成了两个不同的市场。

　　公允而言，减持国有股与补充社保基金，本来并无联系，不存在哪笔收入与哪笔支出的特殊联系。国有股减持与社保基金挂钩的做法，实质上只是改变了国有股收益的归属问题(过去协议转让全部转让收入归地方)。

　　至于把减持与社保基金联系起来是否就会必然导致其失败，其实也不一定。但是，由于国有股是非流通股，原来的减持办法把非流通的国有股当作流通股卖，动摇了中国股市股价形成的一个重要基础，这样就引出了减持风波的全部故事。

　　减持方案为何叫停

　　减持方案为什么得不到市场和投资者的欢迎，以至于被迫叫停呢？

　　其实，问题并不出在减持，而是出在方案的具体设计上：不承认非流通股与流通股的差异，在非流通股中又独独把国有股挑出来，按照目前仅仅有三分之一流通的流通股股价高价出售。这样既损害了广大流通股股东的利益，又违反了证券市场的三公原则，把好事办坏了。

　　因此，围绕减持方案的第一场争论主要是关于非流通股与流通股有没有差别，非流通股能不能按照流通股畸形高价出售的问题。相应的也有一个非流通股中的国家股，是否应与其他法人股不同，享受单独高价出售的特权的问题。

　　不过，这个问题尽管争论激烈，却并不是通过人们的讨论解决的，更多的是来自市场层面的压力--由于广大投资者投了反对票，股市大幅下落。这使人们认识到，国家作为占了市场几乎一半容量的股份即国有股的主要持有者和证券市场的组织者，是与广大投资者(其实这当中许多机构投资者和证券经营者也是国有的)的利益紧密相连的，不可能有一方面单赢的结局。不是尊重三公原则，兼顾各方既得利益的多赢，就是两败俱伤的多输。

　　应当说，有关部门果断叫停国有股减持方案，改到争取社会多赢的思路，是负责任的表现。在方案叫停前后，确实有人包括一些学者主张政府不应向市场让步，包括海外舆论中有说国有股减持叫停是改革的重大挫折。这些雾里看花的议论，实在不能不说是失之毫厘，差之千里。

　　缩股优于配售发售

　　目前的七类方案中，作为完整的可独立操作的方案，实际主要就是前两种，即配售发售和股权调整(缩股或扩股等)，它们也正是绝大多数建议讨论的焦点。

　　其他类型，如权证办法，只是配售采用的手段。如基金办法，只是配售或股权调整时的工具或缓冲器，它本身并没有也不能回答非流通股按照什么原则和比例转为流通股这个核心问题。开辟第二市场的办法是一个搁置而不是解决流通股与非流通股分裂问题的办法，而且如果非流通股市场的冲击也是不可避免的。至于股转债和国有股回购，受到上市公司资金能力、付息能力的限制，也有一个非流通股包括国有股是否都必须和愿意放弃股东和控股地位的问题。

　　从形式上看，配售(对原流通股股东)发售(对社会公众)比较直接简单，而缩股(扩股只是另一种表现形式)因为涉及到股权调整，似乎显得麻烦一些。

　　实际上，就对证券市场的影响冲击和风险性而言，缩股方案明显优于配售发售方案。因为前者不涉及资金流出和不影响流通股市场的持股结构。缩股以后的股虽然可流通，但一般还会规定一个较长的锁定期(如像战略投资者那样至少持满一年或更长时间)，等到那时真的可以上市了，人们早已熟悉了在缩股后可流通市场中的游戏规则，冲击自然就小多了。

　　而后者只要涉及向老股东，更不用说向社会发售(就是立即把一部分非流通股投入流通市场)，就会在资金上冲击现有市场，此时必须有额外的增量资金补充，否则就会造成大盘失稳。同时它对现在A股市场持股结构的冲击则更是无法避免的。

　　从证券市场的稳定性的角度看，显然，股权调整方案大大优于配售发售。

　　主观定价和市场定价的论辩

　　从方案的实质上说，各方争论的焦点又集中于非流通股如何定价这个核心问题上，这有两条不同的思路。

　　第一条思路是主观定价，在这一思路中，呼声最高的是围绕净资产值为基础定价的意见。净资产值，是过去非流通股协议转让的标准。但协议转让，转来转去还是非流通的，所以如何定价并不影响流通股股东的利益。现在按照它来转为流通股，就会产生一系列问题。

　　首先，净资产是一个账面价值，是反映企业过去的静态指标，但是资本市场中的估价从来不是按照其账面值，而是主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预计。

　　按照净资产或加上过去的净资产收益率配售的主要问题，是它忽略了企业无形资产这个资本市场中最有魅力的要素。按照中国股市的实际情况，每股净资产的高低，主要受发行市盈率的高低、历年每股盈利的积累和现金分红的影响。以净资产为依据，圈钱越多、现金分红越少的企业，配售价格越高，反之，圈钱少，分红多的企业，非流通股的配售价越低，这显然对非流通股股东是很大的不公平。

　　同时，净资产配售的结果，会使一部分企业的流通股股东大大获益，也会使另一部分企业如某些大盘股或每股净资产高的企业的流通股股东利益受损，这又形成了流通股股东之间的很大不公平。

　　有人说，按净资产价格配售，虽然有些大大小小的不公平，但操作简单，最终以小弊换取了大利。这句话确实包含了一定合理的因素，但实际上也并不简单。因为即使按净资产配售，也不能把所有非流通股的股权配完，因为那样，公司就陷入了没有控股股东的真空。同时我们也不能强制性地用配售来剥夺现有大股东的控股权。

　　主观定价思路中另一个有代表性的观点是，寻找和追溯企业资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本来重新给流通股与非流通股折价或折股。这实际上是让非流通股按募集社会资金之前更低的净资产值来计价。问题在于，除了虚假包装的违法情况，一块盈利资产上市，在世界任何市场上，也不是按照创始人的净资产而是溢价上市的。我国股市由于三分之二股权不流通，流通股溢价太高是事实，但否定创业资产的任何合理溢价则走到了另一极端。

　　用市场定价的办法是另一条思路。

　　这条思路认为非流通股流通的核心问题是对原流通股股东在股权全流通后，由于非流通股的流通性溢价而遭受的损失，进行全额补偿。这样关键在于找出一个公司全流通后的市场价，即全流通价与现在只有部分股流通价的差额。只要找出这两个都是市场决定的价格，按照差额对原流通股东给以全额补偿，就保护了广大流通股股东这个证券市场的重中之重。对于非流通股股东来说，他们可以设置最低的保护底价，达不到底价，他们可以永远不流通(但是，随着大部分股权全流通规范市场的建立，少数因为底价高而无法流通的企业显然会越来越处于不利地位)。

　　在市场定价的思路中，非流通股缩股流通因为不涉及资金流出，是对市场冲击最小的办法。缩股流通后，把国家持有已有流通权的股划给社保基金，对市场资金既无压力，又解决了社保基金今后而并不是目前缺乏资金的问题。低市盈率的全流通股的分红或日后的少量出售就可以保证社保基金将来逐年到期的资金需求缺口。

　　不过，缩股办法在操作中也存在两个困难。一是法规和政策上可能需要相应的配合调整，二是缩股比例的市场竞争确定缺乏现存的经验，需要在试点中完善。

　　竞价配售是市场定价思路中一个更直接的办法。即用非流通股中的相当一个比例向社会竞价出售，在竞价时说明竞的并不是这一部分股的价格，而是股份全流通的价格。这样在有了全流通价格之后，就可以看出全流通股价与原部分股流通价的差异，可以用低价向老股东配售包括使用配股权证，或者更直接用零价格配售，即由非流通股向流通股股东送股的办法，实现对流通股的股东的补偿。这个办法的好处是总股本不变，也不必触动现有各项法规，竞价发行近几年又有了比较成熟的经验。

　　困难和风险在于，一是把全部上市公司重新竞价一遍，涉及资金量极大，保证整体资金的平衡问题非常关键。二是由于只是部分股竞价，如何保证不被操纵和竞出真正全流通的市场均衡价，是一个较大的问题。三是由于整个过程必然耗时很长，如何保证作为补偿依据的老流通股的股价不被操纵，也是一个难以逾越的障碍。

　　总体来说，竞价办法，在模型上比较理想，如果配合发行竞价基金，保证竞价的公平性，同时规定非流通股可流通后有一定的锁定期等等，应该说也不失为一个可行的方案，但是它的操作要求较高，确实具有相当的风险性。在严格限定的条件下，小范围地运用于存在外资股的上市公司的股权规范化过程中，也是可行的。

　　并不存在总量上的泡沫

　　可以看出，从国有股按部分流通股的高价出售到国有股包括其他非流通股按照三公原则恢复正常价格流通，同时对原流通股东给予相应补偿，是人们所希冀的多赢格局，是决策思想上的重大转变。

　　至于现在市场和投资者出现的普遍困惑乃至恐惧，一个方面的原因是人们在重大转折关头容易产生惆怅、迷茫和失落，以及出现对尚未推出的方案的担心心理，另一个重要原因是受到“大力挤泡沫”的观点的影响。

　　这种观点认为中国股市存在高市盈率，因而需要大力挤泡沫。它把原国有股减持方案出台后股市的一路下跌，看成是股市向所谓20倍左右正常市盈率(即上证指数(新闻,行情)1000点左右)调整的内在要求。

　　我们一贯认为，中国股市泡沫确实不少，但主要是结构性的，如造假泡沫和重组泡沫，而原则上并不存在总量上的高市盈率泡沫。中国股市与西方主要股市可比照的成分指数(那里的流通股本一般比我们大几十倍)的市盈率，目前相比就已偏低。如果按照现存的共识，非流通股要折价或缩股流通，中国股市真实可比的市盈率将会显著低于国际上成熟市场的市盈率，这实际上反而是极不正常的。从这个意义上说，中国股市有代表的成分指数的市盈率已经不是太高，而是太低的问题。在这种情况下，还在不分底里地谈挤泡沫和价值回归，既会恶化中国股市改革和发展的环境，对中国经济产生消极影响，也是对广大投资者的极大误导。

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