景满林/文

　　在网上通读了张卫星先生的“中国股票市场非流通股的全流通解决方案”后，感到作者确确实实对中国股市进行了深入细致的分析，而且系统地提出了自己的一整套解决方案。为人们提供了分析中国股市最简明的办法。网上对此方案的呼声也很高。

　　但是在我对此文进行分析时发现有以下一些主要问题，提出来与作者商榷。

　　文章的第一部分——中国股票市场初期整体设计方案存在重大缺陷和第二部分——初期设计缺陷后来被上市公司利用为“圈钱陷阱”以及第三部分——初期设计缺陷后来被上市公司利用为“圈钱陷阱”论述很是到位，原文内容如下：

　　“中国证券市场发展10年来，虽然发展很快但存在的问题众多，自从6月中旬由国家财政部出台的国有股市场价减持方案及管理层加强监管措施引发的一轮股市暴跌以来，以前掩盖的众多市场黑幕纷纷暴露出来：新股发行的造假包装；二级市场的庄家恶意操纵股价；违轨资金屡禁不止；长期市盈率高企；中介机构的监督职能形同虚设与上市公司连手公然的大面积业绩造假……；已经反映出中国证券市场造假成风，违法违纪现象普遍存在，夸张的说中国上市公司的90%以上都有假，只是程度不同。……”

　　我们主要来看第四部分——中国股票市场蜕变后的IPO“圈钱陷阱”模型分析：(以下为原文节选)

　　假设国家要设立发行一家股份上市公司，总股份1000股；在公司的设立过程中中国股票市场的惯例先不谈双方出资的问题，而是在股份制公司设立发行的时候，一开始先分股票。由于有历史意识形态的制约，国家要占绝对控股地位，这样国有上市公司大股东分得70%的股权即700股，社会流通股东分得30%的股权即300股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱，此时国有股大股东按股票的面值每股1元，共出资700元。但社会流通股东却要溢价出资，每股7元，共计出资2100元。

　　注意：此时就出现了一个“圈钱陷阱”的戏法，因为是股份公司所以公司各个股东的资产应该合到一起，也就是将社会流通股东出资的2100元和国有大股东出资的700元合并到一起，这样这家上市公司设立后共计拥有1000股总股本，2800元的总资产。由于是股份制公司，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产，这时又用股票的比例来明确划分各股东相应的资产：国有大股东占70%的股份，所以占总资产2800元的70%计应该是1960元；社会流通股东，应该占有总资产2800元的30%共计840元。至此我们看出了这其中有大问题存在，社会流通股东的2100元资产，在经过上面的先分股、再出钱、而后合资、再按股份分钱的这一系列眼花缭乱的所谓“股份制”的IPO股票发行过程，国有股大股东轻而易举的就将社会流通股东的1260元的金钱划分到自己的名下，几乎是完成了两者的资产换位。原来出钱700元的大股东现在一下子增值拥有了1960元，原来出钱2100元的只剩下840元，这一切就象变魔术一般的完成了变换。这就是中国股票市场上随时随地上演大股东对广大社会流通股东的“圈钱陷阱”的游戏。

　　请注意以上的分析，从数学上讲没有任何问题，但是请你请注意，这里面有一个隐含的严重问题：那就是经济学和会计学对资产和成本的不同核算；对企业价值的不同理解。

　　首先我要提出一个简单的例子：有人(甲)投资100万元建立了一个企业，建立以后企业每年可以产生20万的利润。在第一年末，企业的总资产为120万(先假定无负债)。请问这时企业的价值是多少？

　　这是一个很普通的价值评估问题。也有许多模型可以套用，如现金流贴现等。我们假定按某种模型计算结果是168万(而且这种计算与产权市场该企业的价值相等)。但是不管使用什么样的模型，有一点可以肯定的是：这个企业的价值一般不是120万。为什么企业的会计计量的资产是120万而企业的价值却大于120万呢？

　　这个问题出在经济学和会计学对资产和价值的不同理解及不同的核算方法。我们把120万称为会计资产，这120万是在一系列的会计原则(如历史成本原则等等)及不同的会计方法(如存货计价方法、折旧方法)的基础上计算产生的。我们把168万称为经济学的价值。经济学家们都应该清楚：经济学的企业价值只在极为特殊的情况下才与会计学的资产价值相等。

　　一个结论：一个正常运营的企业的价值(企业的卖出价值)往往大于企业的会计净资产(目前各项资产现值的算术加总)。

　　其次我们分析另外一个情况：该企业目前要融资。有人(乙)投资168万元到该企业，按照对企业价值的预期，他将占有该公司50%的股份。请注意看，企业的会计价值是：120万+168万=188万，甲投资120万，占有了公司50%的股份，乙投资168万万，也占有了公司50%的股份。

　　请问这合理吗？答案是这是合理的。而且这也是股票市场的游戏规则之一。

　　显然，这在经济学中肯定是合理的。那么在会计学中会是什么样了呢？会计学有它的一套处理方法：120万进入实收资本帐户，48万进入资本公积账户(这是一种简化的方法，如果甲方原来公司有其它的会计科目，则由公认会计准则来合并)。股份的计算以实收资本来计算：即甲方对新公司实收资本的贡献是120万，占120/(120+120)=50%的股份；乙方对公司实收资本账户的贡献也是120万，也占有120/(120+120)=50%的股份。

　　那么，为什么会出现甲方“圈”了乙方钱的事呢？

　　从表面上看双方所付出的钱数(甲方120，乙方168)不同，但股份却都是50%。但从实际上，甲方付出的120万(会计学上)与乙方付出的168万(会计学上)在市场上，在目前的时刻是相等的，或者我们说其经济价值相等。这就是经济价值和会计价值的区别。

　　结论二：会计学是偏重于计量的学问，而经济学则是处理物质利益的学问，二者对价值的阐述也是不一致的。但二者又不是对立的。在股份公司融资过程中，股份占有量的划分和资本的组合是有联系，但在分析时一定要分清楚是从会计学方面还是从经济学方面进行分析。在计量公司的股份时，在没有非实物资产的情况下，投资各方拥有的股权比例与其投资进入资本公积中的份额是一致的。

　　至此我们回到张卫星先生的“中国股票市场非流通股的全流通解决方案”中：

　　“假设国家要设立发行一家股份上市公司，总股份1000股；在公司的设立过程中中国股票市场的惯例先不谈双方出资的问题，而是在股份制公司设立发行的时候，一开始先分股票。由于有历史意识形态的制约，国家要占绝对控股地位，这样国有上市公司大股东分得70%的股权即700股，社会流通股东分得30%的股权即300股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱，此时国有股大股东按股票的面值每股1元，共出资700元。但社会流通股东却要溢价出资，每股7元，共计出资2100元。”

　　请注意“国有股大股东按股票的面值每股1元，共出资700元，社会流通股东却要溢价出资，每股7元，共计出资2100元。”里面的面值，面值是按净资产来说的，应属于会计学的范畴。而在经济学上其价值是多少呢？我们要说其目前(发行股票的那个时间)的市场价值(市场可接受的或可以卖出的价值)是700元*7=4900元。该公司的总市值应是2100元+4900元=7000元。股权的划分也按市值算应是：国有大股东占70%的股份；社会流通股东占有总市值7000元的30%共计2100元。 (注：这里面还将会引出对市值的准确理解尤其是对中国存在着多种类型股票分割情况下的市值的准确理解。容以后再论及。)

　　我们再从会计学上来看以上问题：两个股东分别投资，国有股大股东按股票的面值每股1元，共出资700元，全部进入实收资本帐户。社会流通股东溢价出资，每股7元，共计出资2100元。其中300元进入实收资本，1800元进入资本公积。依照以上结论二：以实收资本作为其股权分割的标准。国有大股东占700/(700+300)=70%的股份；社会流通股东，应该300/(700+300)=30%的股份。

　　由此我们知道，会计学和经济学在股权分割归属方面是不矛盾的。

　　让我们回到张先生的分析：

　　此时就出现了一个“圈钱陷阱”的戏法，因为是股份公司所以公司各个股东的资产应该合到一起，也就是将社会流通股东出资的2100元和国有大股东出资的700元合并到一起，这样这家上市公司设立后共计拥有1000股总股本，2800元的总资产。由于是股份制公司，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产，这时又用股票的比例来明确划分各股东相应的资产：国有大股东占70%的股份，所以占总资产2800元的70%计应该是1960元；社会流通股东，应该占有总资产2800元的30%共计840元。

　　以上计算没有错误，那为什么会出现这种结果呢？

　　这就是购买一项投资(如股票、企业等)和购卖一件非投资物品的区别。

　　我们购买一项投资的目的是赢利，买的是其赢利能力，而不是其使用价值。但它们的价值在市场经济条件下都由市场来决定。只不过一个是资本市场，一个是一般商品市场而已。

　　比照我在最初举的例子，由结论一我们就可以理解这种现象：一个正常运营的企业的价值(企业的卖出价值)往往大于企业的会计净资产(目前各项资产现值的算术加总)。这就是出现这种结果的原因。

　　到这里已经很清楚了，张先生所称的“圈钱陷阱”的戏法存在于所有的股票市场，这也是股票市场的游戏规则，这与“国有或非国有”、“中国或美国”无关。

　　从这个角度来看张先生在这段文章后的总结 ：

　　“至此我们看出了这其中有大问题存在，社会流通股东的2100元资产，在经过上面的先分股、再出钱、而后合资、再按股份分钱的这一系列眼花缭乱的所谓“股份制”的IPO股票发行过程，国有股大股东轻而易举的就将社会流通股东的1260元的金钱划分到自己的名下，几乎是完成了两者的资产换位。原来出钱700元的大股东现在一下子增值拥有了1960元，原来出钱2100元的只剩下840元，这一切就象变魔术一般的完成了变换。这就是中国股票市场上随时随地上演大股东对广大社会流通股东的“圈钱陷阱”的游戏。”(原文)

　　显然这样指责中国的股票市场没有任何道理。

　　至于张先生在文中还指出的：“先股后钱”是股票市场搞错IPO的原因——

　　“正常的股票、股份制遵循的是“先钱后股”的原则，而我们却将之演绎为：先分股票，再按股票类别分别出不同数量的钱，再将所有的钱合到一起，而后再用股票划分所有的钱；采用的是相反的“先股后钱”的思路与方法，犯了严重的逻辑错误。”

　　我觉得没有太多的联系，容以后再讨论。

　　资料：张卫星：非流通股的全流通解决方案

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