金融街网站主编：湖山

　　国有股减持的阶段性的方案一推出就被“推倒重来”，遭到投资者的用脚投票。虽然如此，但是这个方案比过去的方案而言应当说有了一个很大的进步，它可以说是试图用市场的手段解决国有股问题当中最好的方案之一。但是这个方案依然还是令大家感到失望。我们不妨通过下面的分析，看看这个方案的败点在什么地方，以及这个方案给以后带来什么启示。

　　这个阶段性方案的失败的根本原因在于，它并不能消除国有股持有者的巨大获利空间，在这种获利空间下，持有者完全可以不顾忌市场的价格进行减持，甚至可以以十分低廉的价格出手都可以获益，而这种“减持”完成之后，持股者(国家或者社保基金)的出让价格将就是市场的价格，所有的个股包括原有的流通股的股东都要用这个价格来衡量自己的股票资产，故而这种减持的行为对市场的冲击作用将是巨大的。我们可以举例如下：

　　假设国有股以1.5元/股的价格作价70股，而流通股股东占有30股，而目前的市价是10元，假设预期全流通的竞价为6元，而国有股需要补偿流通股股东20股或者可以以2元的价格配售30股，按照上述两种方法国有股股东的成本最后变为2.1元/股(送股方式)或者1.125元/股(配售方式)要远远低于6元的价格，因此只要以高于2.1元(配售)的价格或者1.125元(配售)的价格出手，国有股股东就可以获取利润。因此在国有股持有者需要资金的情况下，我们无法避免出现国有股持股者的非理性的抛售。

　　这个方案的关键在于全流通价格的制定上，按照方案上说，这个价格是在非流通股股东设定的区间内进行竞价。那么什么样的竞价是合理的呢？我们可以用送股的方案为例进行一下计算：

　　先设定变量

　　国有股的成本为CG；

　　流通股股价为P；

　　在各种因素下形成的全流通的股价为Y

　　国有股(非流通股总和)：流通股＝G：L G+L=100%

　　在全流通的股价之下，流通股股东的损失为(P-Y)×L

　　采用送股的方式，国有股等非流通股股东需要送给流通股股东的股数为

　　((P-Y)×L)÷Y，从而补偿流通股的损失

　　此时国有股等非流通股股东的成本则为

　　CG×G÷（G-((P-Y)×L)÷Y)

　　这个成本只有和Y相等，才能使得非流通股股东不再恶性抛售

　　CG×G÷（G-((P-Y)×L)÷Y)＝Y

　　对上面的方程合并同类项求解得出Y＝CG×G＋P×L

　　也就是说市场的竞价结果Y，同时也是最终的国有股减持的价格必须为将国有股成本和流通股股价按照股本构成比例加权平均的数值。任何高于这个价格的“全流通股价”都将引发市场的下跌，而低于这个价格的全流通的股价都将引发市场的上涨。

　　从上面的推导过程我们可以看出，仅仅是“补偿”流通股股东因为全流通竞价而造成的损失是绝对不够的，必须消除国有股的超额利润。国有股股东不可能不抛售，流通股股东也不可能安心下来，毕竟大家不是在一个成本线上。如果一定采用这个方案的话，那么市场能够接受的这个方案执行的方式一定是拉平双方的成本，使得大家面对同一个成本，同一样的风险，这就是市场的公平。当然如果你是在这个市场上通过操作将自己的成本降低，这种成本的不平等是可以接受的，而国有股的这个超额利润是通过行政的方式，而不是在市场上实现的再拿到这个市场上兑现，市场绝对不答应。

　　如果采用配售折让的方法进行减持，流通股股价和和非流通股的成本的加权平均价格将是唯一合理的价格，而这种减持的方式实际上和将非流通股按照成本配售的结果没有什么两样。

　　如果采用配售的方式进行补偿，会产生比较复杂的结果，因为竞价的结果和补偿性配售的价格不同将会产生不同的结果。但是不管竞价决定的全流通股价是多少，如果配售的价格高于国有股的成本就根本不可能得出公平的结果。补偿性配售的结果将是更大的不确定性，是这个本来就变数极多的方案当中的下下策。

　　从另外一个方面上说，只有上面所说的那个合理的价格才能得到市场的接受，而按照这个价格进行操作，将意味着国有股股东将和市场站在同一条起跑线上，大家的成本相同，面临同样的风险，这一点对于依然是“国有资产”的国有股的持股者是否愿意，我表示怀疑。毕竟，竞价的最低限掌握在他们手中。

　　当然比尔盖茨的持股成本也相当低为什么不会出现这种情况呢？原因十分简单，比尔盖茨是微软的大股东，对微软充满信心，对于他，维护自己的事业要远远比获取现金更加重要，而且他的成本之所以低于这个市场，在于他作为企业的创始人所承担的了巨大的风险，并且从一开始发行股票的时候，作为全流通的方式，他从一开始就承担了市场上的风险，而国有股股东却没有承担过这样的风险。国有股股东本身就是以减持的目的制定这个方案，社保基金就更不必多说，对于这两个持股人，现金带来的诱惑要远远高于维护股市的责任感，更何况这个现金的需求是一个外生的变量，不受股市内部因素的影响，这种不确定性给未来的股市带来很多变数。投资者以脚投票在所难免。

　　这个方案在关键的地方比如非流通股股东减持的价格区间的制定上存在着十分模糊的地方，而这正是决定利空利多的关键，况且，这个方案并没有影响国有股股东“圈钱”的操作。

　　展望未来的方案，如果没有国有股股东大幅度的“让利”，后市任何方案都不可能得到市场的认可。而这个方案失败的关键在于国有股股东仅仅是让出部分的利益，但是依然可以通过这个方案获取大量的利益，而流通股股东在最好的情况下仅仅是做到了暂时的“不亏”，这依然是一个一赢一输的方案，并没有做到双赢。

　　这个方案和很多方案一样，试图通过赋予非流通股和流通股同等的流通地位来解决国有股流通的问题，它试图对流通股股东进行适当补偿，来保证自己的超额利润。我坚决反对任何用市场的方法来解决国有股的问题。因为通过市场解决这个问题的时候，流通股股东和非流通股股东同时面临同样的价格，但是他们的成本却不相同，而这种不相同不是由市场因素决定的，如果一定要用市场的方法来解决这个问题，那么首先要做的就是调整国有股和流通股的成本到一条起跑线上，而这一点的实现几乎不可能。这将决定所有的以市场方式解决国有股问题的方案根本走不通。

　　国有股等非流通股的形成是非市场的方式形成，形成的方式是简单的，但是造成的问题是复杂的，其实解决的方案也是应当是简单的。就像前面所说，用市场解决国有股的问题的关键在于市场成本和国有股的成本一样，如果不能调整国有股的成本，那么就调整市场成本，让市场的价格跌到足够低，达到国有股的成本的时候，国有股按照市场的方式上市就没有任何反对的意见了。解决的方法其实足够简单，净资产值配售是足够好的方法，按照净资产值出售，物有所值，封杀配售股票的下跌空间，整体股价进行除权处理，同时降低市盈率，也不摊薄每股收益，中国的股价也进行了一个完美的调整，何乐不为的事情？

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