本报记者 王子恢 陈东

　　中国证券投资基金的公信力正在经受着继《基金黑幕》之后的又一次空前质疑。正当47家基金超额申购“深高速”事件被媒体揪住不放之时，证监会基金部主任张景华冲冠一怒，以罕见的激愤之辞奋笔疾书、痛斥违规。《给各基金管理公司总经理的一封信》公开披露以后，在业界引起强烈关注。然而此后，不管是张景华本人，还是管理层或者各大基金管理公司，面对媒体的继续深究保持了长久的沉默。直至本月16日， 某基金公司一位参与了“深高速”申购决策的人士突然在北京的一家媒体上站出来，冒天下之大不韪，就基金超额申购“深高速”事件提出全面申辩，大呼冤枉。

　　然而，基金难言之隐，岂能一辩了之。而当前市场之所以对基金公信力高度关注，恐怕是因为社保基金入市将来要交给基金管理公司管理、证券市场国际化摧生的中外合资基金管理公司对国内基金业的冲击、取消政策扶持之后基金能否凭借规范稳健的操作在市场上获利、以及国内基金业的发展如何解决制度缺陷等问题。人们关心的是，当前市场有着过多的理由要求基金不能“黑”，基金还要黑下去么？还能黑下去么？

　　去年12月13日，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的出台，无疑为基金管理公司申请管理社保基金打响了发令枪，在不久的将来，基金管理公司运作中国老百姓的“养命钱”之后，还会这样黑下去吗？

　　“全国社保基金理事会”成立之后，社保基金入市便成为市场中最为关注的话题之一。

　　根据劳动和社会保障部的一份报告显示，养老基金可入市规模保守估计为400亿元。这份报告认为，如果我国养老基金隐形债务或者转制成本通过出售部分国有资产等方式解决，个人账户以8％缴费做实，那么个人账户积累结余规模将成倍增长，预计近两年将达到1000亿元规模，并在今后的几年内以30％的速度递增( 据世行估算，到2030年，中国的养老保险基金将达18000亿元的庞大规模。)而将其中较小比例如10——15％投资于股市，也将是很可观的一笔数字。

　　2001年12月13日，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》出台。财政部官员据此透露，社保基金入市的规模大概在60亿元。 在《办法》出台的同时，社保基金理事会理事长刘仲黎宣布，全国社会保障基金理事会组建工作已基本完成，基金管理运营即将正式启动。这对于众多基金管理公司来说无疑是一个天大的喜讯，因为争得社保基金的管理权无疑是争得了一块肥肉的同时又拿到了一张标榜信誉的金字招牌。

　　由于《办法》明文规定，有资格申请管理社保基金的机构是“在中国注册，经中国证监会批准具有基金管理业务资格的基金管理公司及国务院规定的其他专业性投资管理机构。”因此，《办法》的出台就是发令枪，本已火热的“申办大战”急剧升温。

　　在去年记者参加的一次由北京大学光华管理学院主办的社保制度与养老基金管理国际研讨会上，长盛基金管理公司董事总经理张佑君在大会上发言，认为社保基金入市还面临着制度上的缺陷，与基金管理公司合作是社保基金入市的现实选择。

　　但是近些年来基金管理公司的自身表现似乎并不能赢得管理层的信任，《办法》对社保基金投资管理人的选择立硬指标，提高了门槛。其中“具有2年以上从事证券投资管理业务的经验”、“最近3年没有重大的违规行为”、与“具有完善的法人治理结构”几条已将诸多基金管理公司挡在了门外。据业内人士分析，由于中国基金业发展时间很短，比照第一条硬指标，现有的15家基金管理公司只有首批成立的10家基金公司符合要求。易方达、银华、融通、宝盈等只能退出竞争行列。第二条要求比较含糊，哪种行为属重大违规实难作出明确界定。如果以证监会的不良记录档案及市场形象作评判标准，那么2001年3月份证监会公开通报的博时、大成、长盛，以及因“青啤事件”、“深高速事件”受影响的嘉实、华安、南方、长盛、华夏共计7家公司可能都不符合担当社保基金管理人的要求。如此说来，只有鹏华、国泰、富国3家基金公司可能成为首批社保基金管理人。不过由于对重大违规行为界定含糊，综合基金业绩表现及市场形象，华安与华夏成为首批社保基金管理人的可能性也很大。

　　如此而来，市场就面临着一种两难选择，——如严格地执行，则数十家基金无一家入选的概率很大；若放松标准、放任自流，将“养命钱”交与违规频频的基金，风险隐患将不可估计。

　　“问题是就目前的现状而言，只能交给他们”。北京证券吕立新在接受本报记者采访时说，“因为基金管理公司目前是社保基金可选择的唯一带有官方性质的规范的专业机构，当然风险是不言而喻的，但总不能交给私募基金吧？”吕立新认为，基金管理当前面临的信用危机已经到了很严重的程度，将社保基金交给基金管理公司，必然就会让社保基金承担基金管理公司的道德风险。现在只能希望管理层能加强监管，不要手软，下决心查处一批典型案件，以正基金行风。另外，基金公司应该加强自律，规范操作，树立市场信用。

　　记者就此事电话采访了财政部金融司三处黎原处长，他告诉记者，社保基金选择基金管理公司的目的就是为了要提高操作的透明度，社保基金入市，首先强调的是安全操作基础上的稳定回报，相对而言，基金管理公司有一种新的理念，技术过硬，基金组合投资可以获取较为稳定的回报。基于当前基金现状，对于基金管理公司进一步加强监管的措施一定会有。

　　记者辗转联系到对外高度低调的全国社保基金理事会，刘昌林秘书长委婉地谢绝了记者的采访要求。

　　据测算，未来五年内，随着我国人口老龄化的到来，我国养老保险、失业保险和下岗职工基本生活保险、医疗保险的资金缺口近1000亿元。通过市场机制来解决社保基金的聚集和增值问题，是全民关注的重大民生课题。因此，社保基金作为机构投资者参与证券市场投资的意义重大，但是社保基金作为机构投资者参与证券市场投资，它的操作理念和现有的封闭式基金及开放式基金的投资策略有着明显的区别，特别是与现在一些所谓的庄家投资行为和策略有着本质的区别。尤其是我国证券市场并不成熟，上市公司治理结构存在严重缺陷，并且市场上缺乏必要的套期保值工具，养老金入市的相关法律法规也还不健全，在这种情况下，让“基金黑手”管理社保基金，就目前的情况来看，的确存在很大的风险。无论如何，这是老百姓的“养命钱”，其资金的稳定性、安全性在某种程序上应该高于收益回报，国内基金管理公司如不加强行业自律，规范投资行为，以目前的市场信誉和高风险的违规投资方式入市操作，继续“黑”下去，一旦出了问题，不仅投资者不答应，老百姓也不答应，市场更不答应。而在此之前，去年社保资金以战略投资者身份申购3亿股被套，造成巨额帐面潜亏，已成前车之鉴。

　　仅此一项，基金也应该反省了。

　　在种种质疑中最能让基金经理们理直气壮的业绩，实际上只是政策送的“红包”。一项研究撕开了基金获利的“秘笈”。在剔除新股配售的影响后，没有足够的证据表明我国基金取得了超越基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力。换句话说，我国的基金业并未以自己的投资理财能力为投资者创造价值。

　　由于大市低迷，基金2000年斥巨额资金分红的骄傲已是明日黄花，基金2001年的业绩已非往日相比。随着近期市场连续下跌，绝大部分封闭式基金的价格已跌破面值。据统计，截至1月11日，在48只封闭式基金中，有42只基金的市价跌破了面值。其中，11只基金的市价低于0.9元，最低的基金景宏只有0.79元。在市价高于面值的6只基金中，安信、同益、安顺等2001年拟分红额较高的基金，价格明显较高，其中基金安信达到了1.23元。业内人士认为，基金市价之所以纷纷跌破面值，除基金净值下跌的压力外，基金价格回归理性也是一个重要因素，但是谁又能保证这样的结果与基金公信力下降没有关系呢？

　　那些基金经理们一直认为自己为基金持有人获得利益就是最大的诚信，那么，证券投资基金专家理财的水平究竟如何?基金是否给投资者创造了价值？

　　银河证券基金研究与评价中心杜书明在接受本报记者采访时出具了一份他与张新合作的研究报告，他们的研究给了我们一个沉甸甸的结论：在剔除新股配售的影响后，没有足够的证据表明我国基金取得了超越基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力。换句话说，我国的基金业并未以自己的投资理财能力为投资者创造价值。

　　杜书明介绍，对基金业绩进行有效的考察通常要求基金至少有3年的净值数据。按照这一标准，只有设立最早的5家基金符合这一要求。为使分析更具代表性，他们将研究对象定位在了设立于1999年底前的22只封闭式基金上，评价期则设定在1999年12月31日-2000年9月28日。评价期内各样本基金均具有85个周净值数据可资利用，以4周为一个月计，可导出21个月的净值增长率数据。22只样本基金占封闭式基金总数的49％，合计基金资产净值占全部封闭式基金资产净值的79.2％，因此，样本基金基本上可以反映出中国证券投资基金的全貌。

　　　 杜书明介绍，考察基金是否为投资者创造了价值，就是要看投资者的投资回报是否得到了提高，投资风险是否得到了降低。为此他借助了目前已得到广泛使用的夏普指数和詹森指数两个风险调整指标来对我国基金的表现作出评判。

　　夏普指数是用基金月平均净值增长率减去无风险利率除以净值增长率的标准差。夏普指数的大小反映了基金单位风险所取得的收益高低。夏普指数越大，说明基金的表现越好。如果基金的夏普指数大于基准指数的夏普指数就说明，与被动指数投资相比，通过基金经理的积极运作，基金经理为投资者创造了价值。詹森指数是另一个衡量基金风险调整表现的经典指标，它是从基金实际净值增长率中减去由基金系统风险决定的期望净值增长率。如果詹森指数大于零，说明基金经理为投资者创造了价值，反之，如果基金的詹森指数小于零，则说明基金经理在浪费投资者的钱财。

　　研究结果表明，在评估期内，22只样本基金的标准差全部小于深沪A股指数的月标准差(6.26％)，但以复合指数的标准差(4.99％)看，则有一半的基金的标准差小于复合指数。从夏普指数看，22只基金中，只有2只基金的夏普指数为负，说明绝大多数基金在考察期均取得了高于无风险利率的收益。再从与基准组合的夏普指数的比较看，22只基金中，有15只基金的夏普指数低于深沪A指的夏普指数，16只基金的夏普指数低于复合指数的夏普指数，说明从整体上看，基金的表现不如市场指数。

　　从以深沪A股指数计算的詹森指数看，22只基金的詹森指数有一半为正值，一半为负值，但在统计上均不显著，说明基金从整体上看均未取得超越指数的表现。从以复合指数计算的詹森指数看，与以深沪A股指数为基础计算的结果相比，基金的绩效显得更不理想：负值詹森指数负得更多，正值詹森指数则趋于降低。不过，除1只基金在显著水平10％下，负值詹森指数是统计显著外，其余基金的詹森指数均不具统计显著性。

　　综上所述，无论是以夏普指数还是以詹森指数作为衡量指标，样本基金的风险调整收益平均而言未能超越基准指数的表现，从这个意义上讲，基金经理并未给投资者创造价值。　　

　　杜书明在报告中认为，我国证券投资基金的发展在一定程度上可以被看做是政府主导下的一种金融创新。为确保证券投资基金试点的成功，增强基金对投资者的吸引力，证券投资基金的发展从一开始就得到了政策的大力扶持，其中支持力度最大的一项政策就是允许基金可以不参加公开申购就可以在一级市场上得到一定比例的新股配售份额。众所周知，新股上市后的平均涨幅平均都在100％以上。在这种情况下，基金从整体上表现得“光彩照人”并不足为奇。根据计算，5只在1999年具有完整经营年度的基金的净值增长率平均达到了38.23％，远远超过了深沪A股指数17.84％的表现。即使表现最差的基金金泰的净值增长率也达到了28.23％。因此，针对基金的新股配售政策，无异于向基金直接送“红包”。

　　2000年5月，管理层取消了针对基金的新股配售政策。当年，基金业绩就表现出疲态：22只在2000年具有完整经营年度的基金的净值增长率平均为46.16％，远低于深沪A股指数54.55％的表现，只略高于复合指数44.26％的涨幅。如果以沪深A股指数的平均表现为衡量基准，只有不到10％的基金超过了指数表现；如以复合指数作为衡量基准，则有13只基金，即有59％的基金超越了复合指数的表现。

　　因此，杜书明认为，所谓“专家理财”并不能被神化，基金经理不应将自己凌驾于市场之上，而应顺势而为；其次，应高度重视基金组合的风险管理；第三，降低成本对基金绩效的表现意义重大，因此必须在成本控制方面加以高度重视；第四，应适时推出各种指数型基金，以为投资者提供更多的选择。杜书明说，但是无论如何，我们不能否定我国发展证券投资基金的积极意义，从长远看，证券投资基金将为资本市场的效率改善、规模扩大、结构变革做出重要的贡献。

　　在政策红包完全取消的将来，中国的投资基金能以规范的稳健操作为广大投资者创造价值吗？基金获利的“秘笈”已被撕开，失去骄傲的基金、黑幕不断的基金，在最后的尊严被揭掉之后，还有脸黑下去吗？

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