国有股减持是上市公司的一次股权革命,是我国资本市场从双轨体制走向单一市场体制的制度创新过程。

　　要使国有股减持工作顺利进行,我以为,从市场的客观实际和承受能力来说,以净资产值为基准来确定国有股的减持方案,最符合市场的演进过程和社会的承受能力。

　　第一,国有股的持仓成本都大大低于上市公司的净资产值。根据原国家国有资产管理局和原国家体改委在1994年11月3日发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条的规定,在国有企业改制为股份有限公司时,国有资产必须按股票面额折股,净资产值的折股价最高不得高于1.54元。根据股份制专家刘纪鹏的测算,在国有企业转制时,资产高估的比例大致在80%左右；而在企业改制上市后,通过送股和分红,国有股的持仓成本又都有进一步的大幅降低。就全国上市公司的平均值来说,目前国有股的持仓成本大致为0.5-0.6元,如果按2001年中期沪深两市平均每股净资产值2.60元来进行减持,那么国有股的平均溢价收入大致为400%倍左右。

　　第二,以国有股不流通为前提而形成的市场价格不能反过来成为国有股减持时定价的依据。首先,现行一级市场的发行价格带有明显的垄断价格的因素,这种垄断价格不是市场价格。其次,现行二级市场的流通价格是以既定的供求关系为基础的,其形成过程也带有明显的需求拉动因素。也就是说,在现有的流通股股东已经为国有股和法人股的不流通而支付了额外的价格成本的情况下,国有股和法人股从不流通转为流通从而供求格局的重大改变就势必拉低股票的现有市场价格,在这种情况下,如果没有必要的补偿机制并且在利益上向原流通股股东倾斜,那就势必侵犯原流通股股东的利益,从而使他们在财产上遭受不应有的损失。因此,以所谓的市场价来进行减持,实际上就是对现有流通股股东财产的侵蚀,这就不可能获得流通股股东的理解、认同和支持。再次,由于持仓成本的巨大差异和市场规则的原则框定,国有股、法人股与流通股实际上属于异类异质股票,如同发达市场经济国家中的优先股与普通股一样,在两种不同种类的股票之间,同股同权从而同股同价原则是不能发生作用的。

　　我们提出低价减持即以净资产值为基础来确定国有股减持的思路和制定国有股减持的方案,并不是要完完全全地按照每只股票的净资产值来进行减持。由于股票的价值应是市场价值、内在价值和帐面价值的综合反映,而净资产值所反映的只是股票的帐面价值,因而对于具有不同盈利能力的企业以及盈利与亏损相距甚大的不同上市公司来说,单纯地以净资产值来确定国有股的减持价格,还没有把发展的和动态的因素考虑进来。在把握国有股减持的总体思路方面,我的基本主张是：1、减持方案的设计宜统不宜分。国有股、法人股和其他非流通股的减持必须统一考虑,股票的减持方式可以多种多样,减持的途径也可以千条万条,但不管采用什么方式和途径,其定价基准都必须统一,定价机制也必须同一,只有这样,才能符合同类同质股票同权同价的要求。2、减持价格的计算宜简不宜繁。可以考虑的思路是,以上市公司的净资产值作为基本的依据,再综合考虑企业的盈利能力和行业景气程度等各种因素,再根据这些因素确定一个权数,并用净资产值来乘以这个权数,进而确定减持价格。举例来说,一个上市公司的现有净资产值是2.60元,如果测算出的权数是＋10%,那么这家上市公司国有股和法人股的减持价格就应为2.86元；如果测算出的权数是-10%,那么这家上市公司国有股和法人股的减持价格就应为2.34,元。在国有股减持方案的设计中导入这个权数的意义在于把上市公司的盈利能力和股票的内在价值考虑进来,而盈利能力本身就是市场竞争的结果,这又在一定程度上把市场价值的因素也考虑进来了,从而使减持价格的确定从静态走向了动态。3、减持进程的把握宜快不宜慢。

　　(北京邦和财富研究所所长韩志国)

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