北京邦和财富研究所所长 韩志国

　　国有股减持方案的推出和实施所诱发的股市暴跌以至于国有股减持的再度夭折，使得我国股市中的国有股减持成为市场内外普遍关注的重大热点问题。由于国有股减持一方面关系到国有经济有进有退的战略调整和社保基金的资金来源与实际运作，另一方面又关系到上市公司治理结构的建设和市场有效程度的提高，因而国有股减持已经是势在必行，是我们必 须面对也必须解决的紧迫课题。如何才能在遵循市场原则的基础上进行减持并且能够实现国家、市场、上市公司和投资者多赢的格局，是目前人们关注的焦点。在我看来，国有股减持方案可以多种多样，减持途径也可以千条万条，但无论哪种方案，不管采取什么样的方式和途径，都必须把握一些基本的要点，也只有市场各方在这些基本点上取得了共识，减持方案才能符合市场实际进而得到市场认同并有效地予以实施。

　　从发行价格来说。根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司新股发行的平均价格分别为6.61元、8.31元和9.14元，也就是说，仅在股票发行这一个环节，国有股和法人股股东就侵蚀了流通股股东的巨额净资产。再从配股价格和方式来看。由于国有股和法人股股东可以放弃配股权，因而近年来上市公司的配股资金主要来自于流通股股东。根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司的平均配股价分别为7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分红的因素考虑进来，那么国有股和法人股的平均持仓成本实际上就只有几毛钱。对于持仓成本有着数倍甚至数十倍差异的国有股、法人股与流通股来说，这怎么能够谈得上股票的同类同质，又怎么能够在市场上同股同权进而同股同价呢？

　　根据中国证监会提供的资料，截止到2001年10月底，沪深两市上市公司的总股本为5115.26亿股，其中，国有股为2349.22亿股，占45.93%；法人股为942.55亿股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股总计为3347.68亿股，约占上市公司股本总额的65.44%。如果按2001年中期沪深两市每股平均净资产值2.60元计算，那么国有股的减持需要6107.97亿元资金，法人股的减持需要2450.63亿元资金，全部非流通股转为流通股总计需要8703.97亿元资金，相当于2001年10月底流通市值14560.16亿元的59.78%，这样的资金规模，市场是可以接受的。但如果按照市价减持，那么按照2001年10月底沪深两市流通股平均每股8.24元计算，全部非流通股转为流通股总计需要27584.88亿元资金，相当于2001年10月底流通市值的1.89倍，这样的资金规模，市场显然是难以承受的。

　　第一个基点：异类股票不能同价。忽视了股票性质和类别的差异，是原有减持方案的致命缺陷

　　同股同权原则是股份经济的基本原则，也是股份公司能够具有制度优势、股票市场能够实现公平、公正和公信原则的制度基础。在市场上，同股同权原则的集中体现是同股同价，反过来说，也只有在市场上同股同价了，才能使同股同权原则得到真正贯彻。这一点，正是主张按市场价进行国有股减持的主张的最重要的理论依据，也是原有减持方案的基本出发点和主要立足点。但是，依据这种理论所制定的国有股市价减持方案并没有真正把握同股同权理论的本质，也没有真正了解同股同权原则的内在的和真实的涵义。同股同权的前提是同类同质，不同类、不同质的股票就不可能同股同权。在西方国家的股份经济中，也不是所有股票都具有同等的权利和义务，在这些国家中比较广泛存在的优先股就是与普通股异类的股票，除了一部分可转让优先股在规定的期限到来时可以转换成普通股并且在转换后可以享有与其他普通股同等的权利和义务以外，非转换优先股不但只有优先获益权而没有投票管理权，而且这部分股份还不能上市流通，不能获得因股票市场自身所具有的财产放大功能而形成的溢价收入。

　　我国上市公司中的国有股属于普通股，因而与西方国家股份经济中的优先股有着比较明显的差异，但与市场上的流通股相比，国有股和法人股却的的确确属于异类股票，因而不能与流通股同股同权进而在市场上同股同价。

　　首先，从上市公司的股权形成过程来看，同类同质股票的前提是同价，而国有股、法人股与流通股却恰恰是不同价的。根据原国家国有资产管理局和原国家体改委在1994年11月3日发布并仍在实施的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条的规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。股票发行溢价倍率(股票发行价格/股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产/国有股本)。“在这里，《暂行办法》所体现的实际上是三个方面的要求：1、国有资产一般应按股票面额折股；2、国有净资产的折股价最高为1.54元；3、向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净资产价。在10多年来股份制改革的实践中，流通股的发行价格都数倍地高于国有股和法人股的认购价格。先从发行价格来说。根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司新股发行的平均价格分别为6.61元、8.31元和9.14元，也就是说，仅在股票发行这一个环节，国有股和法人股股东就侵蚀了流通股股东的巨额净资产。再从配股价格和方式来看。由于国有股和法人股股东可以放弃配股权，因而近年来上市公司的配股资金主要来自于流通股股东。根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司的平均配股价分别为7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分红的因素考虑进来，那么国有股和法人股的平均持仓成本实际上就只有几毛钱。对于持仓成本有着数倍甚至数十倍差异的国有股、法人股与流通股来说，这怎么能够谈得上股票的同类同质，又怎么能够在市场上同股同权进而同股同价呢？

　　其次，占上市公司股份总额三分之二的国有股和法人股的不流通既是市场惯例，也是现行规则。正是由于这三分之二的国有股和法人股的不流通，才形成了以三分之一的流通股为基础的市场供求关系，并在这种供求关系的基础上形成了现行的流通价格。正像国内有些经济学家所指出的那样，“在流通股股东事实上已经为国有股暂时放弃流通性而支付了价格的情况下，国有股要无偿重新获得流通性，这是对流通股股东的合法权益的侵犯。”(林义相，2001)进一步说，国有股和法人股从不流通转为流通，实际上意味着股票性质和市场规则的重大改变，这种改变不但要得到原流通股股东的认同，而且必须在利益上向原流通股股东倾斜，只有这样，才能符合股份经济中的股东优先原则，也才能使国有股和法人股的减持真正具有可能性并且确保市场的稳定和发展。

　　有人认为，把国有股、法人股减持中的利益向原流通股股东倾斜会导致6500万股东侵蚀13亿人的利益，这种观点是不能成立的。其一，截止到2001年6月底，沪深两市股票的平均净资产值是2.60元，即使是按净资产值来进行减持，国有股和法人股股东已经获取了数倍的溢价收益，流通股股东也已经为国有股和法人股股东进而为社会做出了巨大的贡献，把贡献说成是侵蚀，这不是是非颠倒和黑白混淆了吗？其二，我们的市场是一个开放的市场，如果谁认为可以从减持方案和减持过程中获得好处，那么他随时都可以加入进来，成为上市公司的股东，并且参与“分享“减持的利益。在一个开放的市场上，并不存在一个固定的如某些人所说的“寄生于制度缺陷的既得利益集团”(陈淮，2001)。其三，国有股和法人股的减持是有偿进行的，国家不但可以收回巨额资金用于社保基金和经济建设，从而造福于全国人民，更为重要的是，国有股和法人股的减持乃至最后退出将从根本上改变我国上市公司中因“一股独大“、“一股独霸”而导致的治理结构失效问题，理顺上市公司的股权结构和治理结构，进而大大提高市场的资源配置效率，这将是一件造福于子孙万代的功德无量的事业。对于国有股和法人股减持给市场带来的革命性变革，我们没有任何理由予以低估。

　　第二个基点：同类股票不能异价。如果国有股和法人股按不同的规则和价格进行减持，那就真正违背了股份经济的同股同权原则

　　如果说国有股、法人股与流通股是异类异质股票因而不能同股同权进而不能在市场上同股同价的话，那么对于国有股和法人股来说，却是同类同质的股票因而也必须同股同权。

　　首先，国有股和法人股都属于同价的股票，在上市公司进行改制设立的过程中，国有股和法人股同作为发起人股，是遵循《公司法》第130条“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额“的规定进行的，这种在股权形成过程中的同股同价，是国有股和法人股同类同质从而必须同股同权的基础。即使有一些是在国有股和法人股的协议转让中获取的股份，那也不过是原有持股股东权利与义务的转移，因而也并不影响这部分股份的性质和类别。

　　其次，国有股和法人股有着相同的权利与义务，都是按照现有的市场规则来运行的，都属于上市公司中不能流通的股票。以上市公司的配股为例，国有股和法人股都可以放弃参与配股的权利，这种放弃不但可以使他们免于支付较高的配股成本，而且还由于他们在上市公司中处于绝对的控股地位，可以利用自己的表决权优势来制定对自己十分有利的配股方案，从而分享流通股因高价配股而提高的每股净资产值。也正是在这一点上，国有股和法人股股东在利益上有着共同的价值取向，因而也更容易结成利益共同体。

　　在性质和类别上对国有股和法人股作出如上界定，对于制定国有股减持方案具有特别重要的意义。第一，国有股和法人股必须在统一的机制下进行减持。也就是说，国有股的减持不能单兵突进，而必须与法人股同比例、同方向、同机制地进行减持，否则，就必然侵犯法人股股东的权益，也将违反股份经济的股权平等原则。第二，国有股和法人股必须按同一的定价基准进行减持。也就是说，国有股怎么减持，法人股也将怎么减持；国有股按什么价格减持，法人股也将按什么价格减持；国有股按什么方式减持，法人股也将按什么方式减持；这一部分国有股和法人股按什么价格和什么方式减持，另一部分国有股和法人股就也将按什么价格和什么方式减持。国有股和法人股减持的途径可以多种多样，但无论通过什么途径来进行减持，其定价基准必须统一，定价机制必须同一。如果以为可以通过不同的价格来对国有股和法人股进行分类减持，那就恰恰违背了股份经济的内在要求。原有的国有股减持方案之所以不能成功，一个重要的原因是方案的制定者对同类同质股票必须同股同权原则缺乏深刻的了解和把握；市场和投资者对原有的减持方案之所以不予认同，一个重要的方面是他们对国有股、法人股与流通股异股同权进而异股同价的反感和对市场上一个更大的“圈钱”空间被打开的恐惧。

　　有一种观点认为，应当采用盈富模式来进行国有股减持，我对此持反对态度。应当看到，盈富基金减持的官股是从市场中来又回到市场中去，这些官股与其他股票都属于同类同质，而且其持仓成本与市场成本也相一致，而我国股市中的国有股与流通股却是异类异质股票，其持仓成本与市场成本更有着天壤之别。如果说，盈富基金从香港特区政府手中购买的官股只是其持仓成本从而有比较明确的定价基准的话，那么，在我国设立这样的基金将以什么样的价格来购买国有股，将是其面临的一个重大难题。如果按较高的价格购买，那就意味着以后会以更高的价格向市场出售，否则基金公司就会出现亏损甚至倒闭，在这种情况下，市场就肯定不会接受并且可能引致市场更加剧烈的动荡，进而使得减持方案面临再次失败的可能，并且会导致基金因无法运作而走向破产；如果按较低的价格购买，并且能够为市场所接受，那为什么不直接减持而要间接减持呢？还应当看到，按照国有股与法人股同类、同质、同价的原则，需要设立多少家基金、又需要多少年才能完成如此规模的减持任务呢？搞得不好，这种间接减持就只会是“左手换右手“，而且将很难避免重蹈前两次失败的覆辙。

　　第三个基点：只能低价而不能高价。国有股减持的体制涵义是股权革命，离开了这一点来谈减持就很可能把减持行为演化为“圈钱”过程

　　低价减持的本质涵义是以净资产值为基础，来统筹考虑国有股和法人股的减持方案。

　　首先，低价减持符合历史进程，也符合国有资产保值增值的要求。以往和目前进行的国有股协议转让，也大都是按净资产值进行的。

　　其次，低价减持符合市场实际，也能够为市场所接受。根据中国证监会提供的资料，截止到2001年10月底，沪深两市上市公司的总股本为5115.26亿股，其中，国有股为2349.22亿股，占45.93%；法人股为942.55亿股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股总计为3347.68亿股，约占上市公司股本总额的65.44%。如果按2001年中期沪深两市每股平均净资产值2.60元计算，那么国有股的减持需要6107.97亿元资金，法人股的减持需要2450.63亿元资金，全部非流通股转为流通股总计需要8703.97亿元资金，相当于2001年10月底流通市值14560.16亿元的59.78%，这样的资金规模，市场是可以接受的。但如果按照市价减持，那么按照2001年10月底沪深两市流通股平均每股8.24元计算，全部非流通股转为流通股总计需要27584.88亿元资金，相当于2001年10月底流通市值的1.89倍，这样的资金规模，市场显然是难以承受的。

　　再次，低价减持符合国家利益，也有利于加快我国股市的市场化与国际化进程。低价减持的最大优点是可以加快减持，这既有利于在我国的股票市场上变模糊的产权为明晰的产权，变集中的产权为分散的产权，变呆滞的产权为流动的产权，进而完善市场的财产规则和约束机制，也有利于促进我国资本市场从双轨体制转向单一的市场体制，从而进一步挤缩行政功能，放大市场功能，在企业进入市场、从事市场活动和退出市场的全过程中都全面地引入竞争机制，进而在我国的资本市场中真正实现股权革命和经营者革命，从而不断地提高市场的资源配置效率。

　　从上述分析中我们可以看到，低价减持的实质是以空间来换时间，以资金来换机制。如果要用一句话来评价低价减持与高价减持的利弊，那就是：低价减持的最大赢家是市场，高价减持的最大输家是政府。因为通过低价的尽快减持，可以尽快理顺市场中的各种关系，市场中的各种机制也将会随着股权革命的完成而逐步地得到健全和完善，我国资本市场也将真正成为具有独立意志的市场主体和健全市场规则的有效率的市场。高价减持方式的最大弊端是不符合市场的内在要求并也无法被市场认同，这样，减持过程就将被无限期地推迟或拖延下去，这不但使国家不能及时收回巨额的减持资金，以投入社保基金和用于经济建设，而且还会使我国的资本市场长期处于双轨体制的痛苦之中，并且会使我国的资本市场难以产生应有的效率并且难以抵御外国资本的冲击和挑战。虽然低价减持不能使市场的投资者直接受益，他们所得到的不过是一次较大的股票除权机会，但他们也将从低价减持中间接受益，因为低价减持将使市场面临一次整体的除权过程，市场的市盈率将大幅下降(按2001年10月底的流通股平均价格计算，市盈率将下降至22倍左右)，这样，市场的机制顺了，发展的潜力大了，资源的配置效率高了，市场就可能迎来一个重大的发展契机，从而真正实现“凤凰涅 "，这将是市场投资者的最大福音。

　　考虑到净资产值只是反映股票的帐面价值而不能反映股票的内在价值即企业的盈利能力和发展前景，因而单纯地以净资产值来作为国有股减持的定价基础，也存在着内在的缺陷。在这方面，可以考虑的思路是：综合考虑上市公司的盈利能力和行业景气状况等各种因素，确定一个权数，再用净资产值来乘以这个权数，进而确定国有股和法人股的减持价格。举例来说，如果上市公司的每股净资产为3.0元，前三年的平均净资产收益率为10%，那么以此为权数，减持的价格就应为3.30元；如果前三年的平均净资产收益率为-10%，那么以此为权数，减持的价格就应为2.70元。这样，减持的价格就既考虑了股票的帐面价值，又考虑了股票的内在价值，甚至也考虑了股票的市场价值——因为盈利能力本身就是市场价值的一个有机组成部分。尤为重要的是，这种定价机制和定价基准能够具有普遍意义，适用于各种不同的减持思路，如协议转让、股票回购和股转债等，从而可以使国有股和法人股的减持过程真正在统一的市场规则下公平地、有序地和透明地进行。

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