杨工/文

　　连跌了四个月的中国股市出现重大变化。10月22日晚，管理层出台了停止执行国有股减持《暂行办法》第五条“首发增发按融资额的10%出售国有股”，次日，深沪上千只股票几乎全面涨停，两市交易金额高达290亿元，为近期平均水平4倍以上。10月24日，两市成交更放大到近400亿，10月25日，多空分歧明显加大，两市指数开始振荡，股市的天空是睛还是 阴，又变成市场焦点。

　　实际上，中国股市从6月的2245高位下跌以来，4个月跌幅32%，总市值损失1.7万亿元。下挫的原因是多方面的，有严查违规资金、加强打击上市公司、中介机构弄虚做假行为、企业增发圈钱行为无度等等，但国有股高价减持无疑是诱发股市向下寻找价值的主要导火索。对此，股份制专家刘纪鹏强调：“此次市场下跌，不当政策的因素占了相当大的成分。股市是宏观经济的晴雨表，中国股市却在宏观经济向好的形势下出现了持续的阴跌。这与国有股减持方案不当所造成的‘砸市’是不可分的”。

　　现在市场在惊喜中带着疑惑，是不是政策又开始托市，毕竟中国股市面临的诸多问题都没有解决，政府今后对股市会采取什么样的政策？因为很多问题是绕不过去的坎。

　　减持国有股有没有更好办法

　　自6月公布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》颁布以来，先后有13家IPO和2家增发，社保基金仅收到10亿多元，减持的股份仅为1300亿国有股的九牛一毛。市场对减持国有股报极大的抵触。

　　理论上看，国有股10%的减持与一级市场5000-6000亿庞大的认股资金相比真是小菜一碟，但人们用脚投票的依据也很充足。因为此办法违反了作为市场基础的三公原则。当年国有企业在改制上市的过程中，国有资产经过评估，已经出现了80%左右的增值，并且基本上是按面额折股，通过上市时向社会公众的高溢价发行，国有股的净资产已经有了大幅增值，即使按净资产减持，国有股的持有者已经得到了比较多的溢价收入。

　　甚至不少人认为，高价减持国有股是政府动用权力的一种圈钱行为，此时国有股减持已远远偏离了市场建设者的目标，它既没有国有股份战略性撤离某些竞争行业的谋略，也没有改善公司治理结构的可能，它既不能起到调整中国证券市场2/3股权结构不流通的现状，也让投资人利益大打折扣。

　　虽然国有股减持有四种模式，但诸如拍卖、向其它法人股东转让、回购牵联相关法规的制定，暂时还看不到希望。

　　曾参与国有股减持方案制定的国务院发展研究中心市场经济研究所副所长陈淮也承认，存量发行是一个具有明显缺陷的方法，因为主体部分的减持方式没有明显预期，99%部分的价格没有明确说法，1%部分就没有先实行起来的条件。

　　市场期待通过减持能达到多赢的目的，让国家、企业、投资人的利益都得到保障。因此相当多的经济界和投资界认为按净资产值减持是比较合情合理的，因为毕竟是公众股东当初以几十倍市盈率认购了股票，在以后的高价配股和增发中，国有股的净值也被不断提升。另外最能表现国有股价值的拍卖市场和民间协议转让都以净资产值为参照系数。国家停止按二级市场市价减持国有股，其实反映了大多数投资人的呼声，是从根本上保障他们的利益。

　　那么，国有股减持除按净资产的办法向老股东配售外，还有无其它良策？

　　刘纪鹏提出了“股传债”的方案，即通过回购的方式减少国有股，从而减少企业总股本。

　　陈淮表示，减持问题不可能依靠目前市场中的资金找到根本解决办法，目前的市场资金总量不可能满足这样一个大规模的产权交易过程，债市、股市、中介机构的全面安排才有可能找到答案，在市场外寻求资金才能真正解决问题。他承认，缩股、回购、配售等方法都是好方法，但和存量发行一样，这些都只是从个股、局部出发的思路，不可能解决全局性问题。发超长期的“社保债”、“减持债”以及通过国有资产投资公司引入银行资金都可以从场外寻求资金的办法。

　　证券市场十年功不可没

　　股市此轮下跌，又引发一个最根本的问题：如何看待中国的资本市场？我们是不是该因为资本市场有诸多“黑幕”行为和违规者而全盘否定，有人认为“中国的股市应该推倒重来”，“指数跌到1000点以下，才能挤掉泡沫”。对此，大部分市场人士都持否定态度，肖灼基认为今天的市场存在很多问题，是历史遗留下来的，不能带着有色眼镜把市场说成一片漆黑。应该肯定中国股市10年为中国经济改革作出巨大贡献，肯定它对推动股份制经济的作用。

　　实际上关于中国股市的千秋功过，业界早有共识——经过十年的曲折历程，取得了显著成就。到2000年，上市公司达1200家，筹集资金达6000亿元，为国家上交印花税1220亿元，开户股民5800万户。上市公司股票市价总值已占当年GDP的52%。除此融资和优化资源配置功能外——中国资本市场对推动国企改革，推动向市场经济体制变革，唤醒大众投资意识都是功不可没。

　　挤泡沫还是制度创新

　　关于“中国股市需要使劲地挤泡沫，用下跌的方式挤干泡沫”的观点，从现实的角度分析也不可行。从经济增长的速度看，中国股市市盈率似乎不高，但多高为宜，有许多说法。今年7月，我国A股市场市盈率在50余倍，有评论说应该向美国20多倍，香港30多倍看齐。但大部分经济学家不同意。因为中国股市有2/3股权不能流通，怎么与欧美进行比较？另外人民币利息也比美元低，资金成本低市盈率偏高是被世界各国广泛认可的标准。

　　再进一步看，如果将中国股市市盈率最高和最低的5%去掉，中国90%企业的市盈率仅20余倍。相比之下，9月10日，美国纽约证券交易所的平均市盈率为22倍，伦敦市场为30倍，日本为40.2倍。如果考虑到中国的GDP增长率远高于处于零增长边缘的美、日、欧经济，那么中国股市的市盈率偏高也顺理成章。

　　那有没有其它“挤”的方法？从市场人士和管理层的态度来看，提高上市公司的业绩，把泡沫充实应该是较好的软着陆方法。由于中国股市股权结构的不合理，发行市盈率偏高，二级市场也出现水涨船高。是不是可以利用国有股减持的机会将不流通的股权按净资产值配售给流通股东，降低平均持股价格？是不是可以用发行债券回购并注销国有股，提高企业资产含金量，挤出当年大额溢价发行的泡沫？是不是可以暂时另开战场，使国有股权能在沪深市场外的另一个交易所按其应有的价值在法人股东之间流通？总之挤市场的泡沫不外乎二种，股价向下回归价值，或者提高企业盈利水平(缩股)，从中国证券市场股权历史格局的形成来看，似乎后者更有延续性，更能保障广大投资人的利益，更能体现三公原则，更能为6000万投资人和上亿投资资金所接受。

　　规范和发展不是死对头

　　规范和发展的问题是股市永恒的矛盾，美国股市100多年，欧洲200多年仍然不断在修改完善法规。因为证券市场交易品种日新月异，企业收购兼并每五年总额就翻一倍，市场交易手段多样化，监管和钻法规的空子的力量总是魔高一尺道高一丈地演绎着。

　　中国证券市场才有10年之长，法规的空白点、监管的盲点还很多。怎样监管，政府和市场一直在博弈。二者常常站在对立面，一说监管，股市马上大跌，能溜的都快溜，溜不掉就被监管的法网套住；一说发展马上以为政府又会发菩萨善心，对违规视而不见或蜻蜓点水处置，投机者又开始为所欲为。结果监管变成了运动式的波浪渐进，每当顽童们闹得太过火，政府就出来狠狠打几巴掌，于是大家怕了，小心翼翼当一段小媳妇，直到政府觉得惩罚的差不多了，游戏又重新开始。这种模式也称为“慈父式监管”，其最大弊端是鼓励了一部分人的投机行为，他们钻政策的空子，利用政府为发展市场所持的宽容，大谋私利。

　　监管应该是长期不懈、持之以恒的行为。它以法规严惩违规者，不给投机者可乘之机，让违规受罚者要支付很高的成本。政府的监管一般分二种模式：积极和消极。美国经济学家弗里德曼认为，政府对市场的监管，应该是目的明确，为发展而为之。我国经济学家萧灼基也认为被动的以调查违规资金、大规模抓违规者是一种“消极”监管，给人感觉又在搞运动，人人自危。他认为应该提倡“积极”的监管，通过监管创造一个更有利发展的环境，使市场参与者对政策法规更敬畏和遵守，融资行为更有信心和有效率。

　　业界人士都希望政府在强调监管的同时，更应该考虑发展大计，市场不可能等你监管搞好了再发展。中国股市这些年已经在逐步从不规范走向规范，尽管诸多问题还存在，但毕竟是在发展中不断修改完善规范条例。

　　罗马不是一天建成的，股市的成熟也需要时间，股市需要循序浙进式的改进。

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