海通证券研究所 胡祖刚

　　上半年的大盘走势表现出强烈的平衡市和局部牛市的特征，这是和整个市场的基本格局相对应的。

　　当前的市场格局

　　笔者认为，目前市场格局的基本特征是：1、机构博弈市的特征日益明显；2、加强监管格局下的市场运行；3、个股的崛起和板块的衰落。其结果是：a、多重顶、多重底和中间环节的无阻滞性并存；b、个股价值评判标准正在发生重大变化；c、概念化炒作的终结。市场的运行，越来越接近于陀螺式平衡，即前期偏强，后期偏弱；有推动力则强，无推动力则弱。只要政策面、资金面不发生重大变化，博弈的格局将维持并强化，总体平衡市的定性不会有大的改变，大涨大跌均无可能。

　　随着机构入市进入稳定期，老机构的撤离和新机构的介入逐渐形成动态平衡，指数的波动范围有进一步收窄的趋势。由于机构博弈的难度远远高于机构对个人的博弈，市场的中、短期走势越来越多地成为个股运行的结果而非原因，使得市场表现出较强烈的随风倒特点。在中间环节，运行态势确定时，大量中、小机构随风而动，助涨助跌，使得指数的波动频率不断加快，直到政策面、资金面或技术面发生倾斜为止；在高位区域，运行态势不确定时，机构踌躇观望，个股走势极不活跃，涨跌皆无强劲推动，因而形成多重顶和多重底。

　　而管理层对待股市的基本政策日益明确，即在维护市场基本稳定的前提下加强监管，逐步解决国有股减持问题。在加强监管的压力下，指数无法形成突破后加速上行的狂飙，因为一旦收敛加速的态势形成，机构对政策干预的预期就急剧提高，从而自发地调整这种趋势。

　　由于指数长期在高位运行，个股作为机构博弈的主战场，去年下半年以来形成的价值评判标准随着股价的不断抬升而得到强化。这一标准建立在“当前股价已充分反应一切已知信息”的基础上，其核心是对潜在成长性变化的炒作，而忽视市盈率等传统存量指标的约束。“简单”则是具体选股的主要标准，尤其适用于那些有能力与产业投资相结合的金融资本。符合上述标准的传统产业次新股，已经成为上半年的持续热点，因而推动了趋势的强化。

　　但这种趋势本身，却蕴藏着某种悖论。既然新股的潜力主要取决于开盘价对潜在成长性的判断(这一规律逐渐为市场所认识)，则市场必然会提升新股开盘定价的市盈率水平，以削弱新资金的获利能力；新资金要获利，就要高举高打，从而使市盈率水平螺旋式抬升。而个股可以不谈市盈率，但大盘却不可以。为了避免指数的快速拉升，减慢整体市盈率上升的步伐，权重股就必须总体保持一种小幅盘下的态势，以削弱新股市盈率攀升的影响。这就使得行情只能成为一种局部牛市，而无法演变为可以有效激发人气的大牛市。这种相持不下的格局，如果没有更大规模的新生力量(资金和筹码两方面)来打破僵局，将不可避免地由强转弱。

　　决定中期走势主要因素的变化及其对市场的影响

　　在上述格局得以维持的前提下，决定中期走势的主要因素，在于多空机构的力量对比能否发生转变，以及股市政策在具体操作中的灵活性大小，换句话说，取决于机构之间博弈行为以及机构与股市政策之间博弈行为的变化。

　　1、资金增量的来源

　　上半年，大盘在老庄股不断跳水的情况下仍能顽强上行，新增资金的参与是重要因素，但新增资金并非来自看多派一直寄予厚望的居民个人储蓄。统计数据显示，上半年我国居民个人储蓄存款增量明显，同比增加约1200亿元，是前两年因实施降息、实名制而导致储蓄分流、储蓄存款下降以来首次出现大幅增长，表明降息对股市的推动作用正在减弱，市场逐步进入一种自我循环状态。

　　大量上市公司公布巨额委托理财事宜表明，新增资金主要是各种公开、私募基金和代客理财性质的资金，这部分资金入市往往具有某种“为入市而入市”的特点，单位规模较大，资金提供者受以往行情中暴利的诱惑而入伙，受托管理人则由于利益息息相关而不可能让资金长期闲置，于是“蚊子腿上熬油”，行情的演变越来越缺乏激情，垫底的资金阶段性地撤离，而新进的资金成本不断推高，造成震动的波段性和频繁性，指数则随着资金的涌入而逐波爬升。从某种意义上说，后期大盘的上涨，已经逐渐脱离了利率、GDP增长率等基本面因素的支撑，甚至带有某种自我推动的意味，因为三类企业入市的资金，其规模越来越受制于一级市场筹资规模的大小。最明显的是上市公司的大量委托理财资金，尽管均表示是自有资金，实际上则是用募股资金填补的缺口，游离在实业之外牟取利益，一级市场资金借此渠道流入二级市场，推动指数盘升。

　　此外，还存在着银行信贷资金间接流入股市的渠道，资料显示，上半年银行对企业贷款增加了5000亿元，但企业存款只增加了约1000亿元，那么另外4000亿元到哪里去了呢？上半年的广义货币供应量M2增长约14%，而社会价格水平只上升1%，GDP增幅约8%，实体经济增长明显弱于货币推动，表明有部分企业取得银行资金后并未投入生产领域，而是进入股市，推动股票市值出现远高于GDP的增长幅度。这部分资金并非企业自有，运作的时间性较强，后期的还贷压力将使其成为多翻空的主要动力。

　　2、机构力量此消彼长

　　中线来看，下半年历来是大资金获利了结欲望强烈的时期，而随着年底的临近，新资金的入市热情则明显降低，多空力量的此消彼长，将使三季度成为一个高位震荡频繁的时期，市场将逐渐由上半年的强平衡市蜕变为弱平衡市。在具体演变上，三季度前期，由于时间窗口尚未打开，强弱转换尚不明显，做多机构仍有较多的腾挪时间，因此多空争夺仍会比较激烈，大部分上半年拉升的个股进入高位盘旋，大盘可能进入一种完全平衡市，从而摆脱二季度中期一度形成的加速收敛上攻的态势。但这种完全平衡市恐怕难以持久，三季度末，市场将面临越来越大的调整压力，下半年的头部将由此基本确立，奠定弱平衡市的格局。这个头部未必会低于6月高位，但也不会相差太远。因此，三季度将是机构兑现全年业绩的主要季节。

　　我们说机构博弈行为是复杂的，不仅在于机构操作上的理性，而且在于机构动作的巨大影响力。当多空分歧保持动态平衡时，机构的力量促使指数的波动幅度收窄；但一旦发生某种倾斜，其助涨杀跌效应也是明显的。我国证券市场上的机构有着太多的利益牵扯在其中，对市场的判断并不总能做到客观和理性，有时有“知不可为而为之”的味道。

　　由于市场自1999年以来长期走牛，个股价格不断攀升，除了部分在1996年、1997年行情中极度透支的绩优股外，普遍有很大涨幅；并且由于个股轮炒，尽管指数后期升幅有限，但个股波动幅度却大得多，从而在较高位置留下大量套牢盘，而调整幅度相对有限。新资金对这类个股的畏惧感是明显的，更多地是选择与机构处在同一起跑线上的新股介入，哪怕起始市盈率再高也无所畏惧，而老股中大机构换手的情况则迅速减少，表明市场中的油水已经是非常有限了。之所以到目前为止仍能维持强势，是由于机构博弈行为陷入了“囚徒困境”：大家一起撑着，都没事，总体效用为正；谁先倒戈，个人效用极大，总体效用递减；一起倒戈，总体效用为负。从长期来看，在各项条件都具备时，机构的倒戈压力会加剧，从而导致囚笼被打破。

　　3、局部牛市是中级调整的前兆

　　现在有一些观点，认为大量的资金囤积在市场外虎视眈眈，使得大盘只能涨不能跌；或是机构必须制造飚升行情才能脱身，所以大顶部只能出现在连续大涨之后，此前市场不会有中级以上的调整。但这实际上是似是而非的，场外资金的囤积早已有之，但并不妨碍大盘的多次中级调整，因为资金是逐利的，对风险收益的判断是动态的、承受能力是各不相同的，一网打尽的想法在任何一个市场上都从来没有真正实现过。1999年下半年的调整，就是最明显不过的例子。强攻不下，退下来休养生息再图发展，是作战的基本原则。至于飚升行情，如此高的点位，大家都认定飚升意味着最后一波，不知道哪些资金会傻到接最后一棒？所以这是一个难以兑现的悖论。场内资金不断拉升指数，期望轧空并最后诱使场外机构介入，但成交量的持续低迷显示这一努力并不特别成功，尽管新股的上市吸引了一部分场外资金介入，但由于市场的自发调节机制，新股中的机会也越来越少，而老机构撤离的要求却日见迫切，一旦后续资金链条发生较大规模的断裂，中级调整随时可能发生。特别是由于上半年的市场属局部牛市，大部分个股处在调整当中，只是少数个股推动大盘，一旦热点丧失，个股将再次出现群体性运动，推动平衡市由强转弱。

　　根据我们的统计，在年初指数从2134点下跌至1894点的过程中，大盘跌幅为12%，但有816家股票跌幅超过同期大盘跌幅；而在2月底1894点至3月22日的上升阶段中，大盘涨幅约9%，同期个股涨幅超过9%的个股为680个。到二季度，领涨大盘的个股进一步减少，一季度盘跌的股票基本未有反弹，而新的跳水明星层出不穷，这表明，上涨阶段个股领涨大盘的数量比下跌阶段领跌的数量明显减少，即下跌容易上涨难，大部分个股基本维持一种整理格局，只是少数市场冷门指标权重股的突发上涨才使得股指显示出强势。统计数据印证了广大投资者对本波行情感觉难以操作的观点，这样，就限制了市场投资者参与的热情，缺乏市场投资者普遍参与的行情由于市场基础并不稳固、缺乏市场认同度，进一步发展成力度较大的上涨行情可能性不大。如果要让参与者普遍获利，则需要较高级别的上涨行情，但在机构博弈的情况下，只要基本面不发生重大变化，这种情况根本就不可能出现，因为聪明的机构会在飚升刚开始时就先行撤离，从而扼杀这种企图。机构出局不易，拉升亦难，锐气消磨，转入中期修整是以退为进的办法。

　　而且，局部牛市本来就是中期调整的一种前兆，因为它往往意味着多方攻击力道的不足和攻击点的缺乏。如果场外充沛的资金都能为我所用，根本就不应该存在局部牛市。以战法的角度来看，任何一支军队由全面进攻转入重点进攻，要么是该打的都快打完了，要么就是实力下降，对于股市来说，都意味着行情已经演变为鸡肋，是调整即将来临的前兆。沪深股市的历史已经证明，全面牛市不受季节性因素的影响，往往是跨年度的；而局部牛市往往会在四季度前转入中期调整。

　　很多人只看到以基金为主体的机构有做多的要求，而根本否认任何中期以上级别调整的可能性，这是典型的“机构万能论”。首先，公募基金也只是机构力量中很小的一部分，是冰山一角，其4百多亿元的入市规模也只占机构总量不足10%，而且大部分仓位无法顺利变现，其操作也只能顺势而为；其次，众多机构中原逐鹿，胜者王侯败者寇，没有谁是绝对的、永远的胜利者。以基金一度重仓的风华高科、环保股份为例，许多大机构在去年实现了获利了结，筹码在一年时间内由高度集中转为高度分散，而基金的动作明显慢于其他机构。只要这种调整不伤筋动骨，机构的立场就不会发生逆转，所以，在机构博弈市中，较小幅度的中级调整是完全可能的、可以发生的。

　　4、政策平衡性加强，市盈率水平下降，有助于压缩调整空间

　　另一方面，由于美国股市面临由牛转熊的强大压力，给世界股市造成了巨大的冲击。尽管美联储不断调低利率，但以纳指为首的新经济要想恢复往日盛况恐怕为时尚早，阴影不会很快消失，而对我国外贸的影响上半年已开始显现出来，使得扩大内需再次成为我国经济政策的首要目标。在这种背景下，股市政策将越来越多地表现出走钢丝的特征，既要加强规范，避免泡沫的过度膨胀，化解可能出现的金融风险；又要控制规范的节奏，采取较为稳健的方法，避免过于剧烈的举动。政策的平衡性将有所加强，市场环境可能逐步趋于中性化。政策的重心在于逐步改变投资人结构，在借助资本市场筹集资金的同时引入新的机构资金，加强市场结构的稳定性。市场结构可望逐步进入一种超稳定状态，从而压缩了可能出现的中期调整的空间。

　　在机构与政策的博弈中，由于政策越来越趋向于市场化、灵活化，短期冲击越来越小，而中长期影响却谁也不敢忽视。目前来看，下半年政策方面至少可以在以下几方面压缩调整的幅度：

　　第一，引入新的机构投资者，同时给市场以新资金的想象空间。开放式基金下半年可能进入大规模试点阶段；保险基金可能通过发起设立基金公司的形式，更直接地参与二级市场；社保基金则可能以一级市场战略投资者的身份开始介入股市，虽然由于空帐户压力较大，且社保基金对风险防范要求较高，如何介入二级市场操作尚无明确可行的办法，因此下半年尚无法真正介入股票二级市场，但这也会给市场以想象空间。

　　第二，积极鼓励大规模的资产重组和筹资活动，增添市场活力。有了资金，还得夯实股指的根基，通过降低筹资门槛和加大退市压力，可以激励重组各方加快重组进程、加大重组力度，把买壳卖壳行为推向高潮，从而维系市场人气。从这个意义上说，我们不赞同用新股发行量调控指数的建议，因为这只能对短期指数有好的影响，但长期看会压制市场活力，一个筹资能力下降的市场，是无法维系长期牛市格局的。

　　第三，加强监管，抑制恶庄出货行为。部分机构过去习惯于利用资金优势做庄推高股价，然后高台跳水获利了结，对公司基本面无甚改观，却恶化了市场氛围。在加强监管的压力下，这种行为会逐渐受到有效遏止，而广泛开展的投资者教育也将提高普通投资者对此类个股的认识，使其意图落空。新疆德隆等一些过去处于神秘状态的大机构近期纷纷浮出水面，表明在监管的压力下，机构操作将更加趋向理性和温和，实业投资与股权投资两只脚长短不齐的状况将在一定程度上得到改善。

　　影响下半年指数走势的另一重大因素，是中国在年底加入世界贸易组织的预期。从目前公布的消息看，我国在11月份成为世贸组织成员国已基本成为定局，这同时意味着一系列双边、多边协议将随即付诸实施，整个社会的精神为之一振，各行各业都将面临大的变动。为了在外资涌入前抢占市场份额，一些垄断利润较为丰厚的行业如基础电信、民航等将大力引进竞争，并降低产品价格，从而会使其短期收益状况出现较大幅度波动，但由此扩大的市场规模，将使那些提供中间产品的厂商获益非浅。纺织、服装、石化等国际化程度较高、我国占有比较优势的行业，则面临着巨大的发展机遇，市场规模不断扩大，国际资本介入程度迅速提高。由于比较环境从国内拓展到国际，一些市场过去认定的高科技行业将面临较大的冲击，那些缺乏国际竞争力、只能关起门来称大王的行业或企业，其“高科技”的外衣将被褪去，股价面临着价值回归。

　　上市公司业绩方面，去年年报显示，上市公司整体效益较1999年有明显提升，约达到20%-30%，有关中期业绩预测亦显示，中报业绩同比将大幅增长近两成，这也就意味着整体市盈率水平的下降(当然，该报告也同时预测，由于一些非经营性因素的消除，下半年业绩增长将放缓，全年业绩增速将低于上半年，这也从一个侧面证明市场有中期调整的要求)。随着中石化及预期中的中石油、联通、中移动等国民经济支柱企业的上市，整体市盈率水平还将有更进一步的下降，炒作气氛会得到冲淡，指数可能出现的调整空间将被压缩。上半年，上市公司分配比例略有提升，但融资规模却空前提高，并且基本集中在金融资本与产业资本结合较紧密的个股上，表明市场已进入利好大规模兑现期，老资金的退出和新资金的介入极为频繁，个股震荡幅度将明显加剧，市场整体可能进入一个高位盘旋期。热点的切换在下半年将更为频繁，此消彼长，牵制指数调整的幅度。

　　5、从长周期看，由于支撑大牛市的因素尚在发挥作用，因此可能产生的只是长期牛市中的中期调整，不会转入大熊市。

　　虽然一般都认为，降息及实业不振导致大量资金涌入股市，是证券市场自1996年以来长期走牛的主要原因，但股市究竟有什么潜在价值尚未被充分乃至过度发掘，以至于能连续五年吸引越来越多的资金介入呢？我们认为，是股市资源与社会资源的不对称性，支撑着这一点。

　　尽管通常都说“股市是国民经济的晴雨表”，但到目前为止，中国股市所代表的那部分资源，与整个社会的资源相比，还是有很大差距的。在审批制下，大量上市公司属于大中型国企，很多企业状态平平或问题多多，但又没有到惊动高层介入的程度，只能依靠市场的力量予以扭转。而国民经济中最富有活力的民营经济和占据最多社会资源、最多国企利润的超大型企业，却始终游离于市场之外，这就造成了股市资源与社会资源的不对称性。重组则是扭转这一局面的主要途径，其卓有成效无疑会令市场逐渐生出一种推断，即绝大多数不好的上市公司最终都会被体系外好的企业资源所替代，今天的炒作会由明天的重组买单，这才是大量资金不畏风险，奋勇杀入股市的精神寄托所在。

　　为什么股市资源与社会资源的不对称性会推动股指上扬呢？在此，有必要区分二级市场与整体市场的不同利益。二级市场的核心在于差价，如果直接以社会资源上市，其质地将在上市后股价中得到充分反映，指数的起点是社会资源目前总体状况的缩微，其涨跌取决于资源的发展潜力，这种潜力是根本难以支撑股市产生巨大涨幅的；而以社会资源逐步替代股市资源，尤其是以相对较优质的那部分替代，差价将由二级市场获得，指数的起点是弱于社会资源的股市资源状况，尽管终点一致，但差价显然要大得多。从这个意义上说，目前的指数上涨，实际上是股市所代表的虚拟资源与社会实体资源的匹配问题，只要虚拟资源仍远小于社会资源，实体资源注入的希望和可能就始终存在，就仍然支持股市的大牛市格局。

　　目前，我国股市的总市值与GDP相比，仍存在着不小的差距，这是支持股市长期走牛的主要内因。而国有股上市的最大冲击，倒还不在于对资金的抽离，而在于使流通市值与总市值之间一直存在的巨大差距出现了逐步缩小乃至消除的趋势，从而会加速虚拟市值拟合的过程。但在基本拟合之前，股市的任何调整都是技术性的、非全局性的。

　　6、调整幅度的判断

　　在对调整幅度的判断中，10%是一个重要的分水岭。按照传统的观点，调整幅度在20%以上即为熊市来临的标志，既然我们判断市场仍处于大牛市格局中，而且底部有不断抬升的动力，调整幅度就应当远低于20%；但在机构博弈形成的蛇行通道中，通道宽度也不可能太低，否则机构根本无法在顶、底之间的多空转变中谋取利润。所以，通道的宽度应当界于2%-20%之间。而一个停板的范围，应当是机构普遍接受的震荡幅度，它不会使机构产生大规模的多翻空或空翻多，因此能维持动态平衡。去年6月机构博弈市基本成型后，市场至今共有两个蛇行通道，即去年6月后形成的沪市1890点--2130点箱体形态，一直维持到今年4月才被打破；今年3月初开始形成的蛇行上升通道，前期振幅在3.5%，后期逐步收敛，至2%时该格局被打破，表明蛇行通道格局有自我修复的能力。目前，如果指数在2120点附近止跌，则三季度箱体振幅将在5%左右。而四季度的调整幅度很可能不会高于10%，即沪市由2250点调整到2020点的可能性较大。

　　我们的基本观点：

　　1、市场的运行，越来越接近于陀螺式平衡，即前期偏强，后期偏弱；有推动力则强，无推动力则弱。只要政策面、资金面不发生重大变化，博弈的格局将维持并强化，总体平衡市的定性不会有大的改变，大涨大跌均无可能，但并不排除中期调整的可能性。

　　2、下半年市场将逐渐由上半年的强平衡市蜕变为弱平衡市。前期大盘可能进入一种完全平衡市；三季度末，市场将面临越来越大的中期调整压力，下半年的头部将由此基本确立，从而奠定弱平衡市的格局。这个头部未必会低于6月高位，但也不会相差太远。因此，三季度将是机构兑现全年业绩的主要季节。

　　3、政策的平衡性将有所加强，市场环境可能逐步趋于中性化。市场结构可望逐步进入一种超稳定状态；上市公司业绩开始向好的方面转变，整体市盈率水平可望逐步下降，从而压缩了可能出现的中期调整的空间。

　　4、目前的指数上涨，实际上是股市所代表的虚拟资源与社会实体资源的匹配问题，只要虚拟资源仍远小于社会资源，实体资源注入的希望和可能就始终存在，支持股市的大牛市格局，因此此次调整幅度将是有限的、局部性的。

　　5、目前，如果指数在2120点附近止跌，则三季度前期箱体振幅将在5%左右。而四季度的调整幅度很可能不会高于10%，即沪市由2250点调整到2020点的可能性较大。

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