陈金仁：非理性抛售带来纠偏机会

　　华泰证券研究所 陈金仁

　　三月份，A股市场并未延续二月份的反弹走势反而走出了震荡调整的行情，上证指数(资讯 行情 论坛)将前期创下的低点1187点击穿，全月下跌幅度超过10%。除了贵州茅台(资讯 行情 论坛)、深赤湾(资讯 行情 论坛)、烟台万华(资讯 行情 论坛)、盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)等少数个股强势不改、股价刷新历史高点外，市场总体呈现普跌态势，两市上涨 家数仅100余家，涨跌比例不足1：10，股价结构性分化加剧。住房信贷政策以及超额准备金存款利率的调整、原材料如铁矿石价格以及原油价格的上涨、资产证券化试点启动等是影响市场的外因，而市场下跌的内因仍是对上市公司投资价值的不认同。

　　优质公司价值显露

　　展望四月，经历长期下跌的股市已经是弱不禁风，再度出台对市场重大打击的政策可能性不大。大股东侵犯中小投资者利益是一个国际性难题，相信管理层在遏制大股东的侵占、挪用等“隧道行为(tun-neling)”上继续有所作为。证券投资者保护基金设立，管理层已经有一系列保护中小投资者利益的政策出台。在公布的2004年年报的上市公司中，有接近三成的上市公司股息收益率超过2.25%的一年期定期存款利率，公司的投资价值明显提升。

　　询价制推出后，新股发行价格并未大幅降低，民生银行(资讯 行情 论坛)“A+H”方案推出后其股价也并未出现大幅调整，上市公司的整体价格水平逐步得到市场认同。询价制的实施使得投资者更多地关注公司的绝对价值而非相对的PE价值，今后公司的定价模型将更多地关注全流通预期下的绝对公司价值。随着股指的下移，QFII入市规模不断扩大(3月24日QFII投资额度上升至37.5亿美元)，外资机构也开始认同上市公司的投资价值。以上证50(资讯 行情 论坛)指数为例，该板块的平均PE水平已经在17倍以下，低于发达国家水平。如果我们扣除公司治理等方面的风险溢价，一些优质公司的投资价值开始显露。

　　不确定因素依然存在

　　不过在看到系统性风险降低的同时，也应该看到影响4月行情的不确定因素的存在。首先4月份绩差公司年度报告将集中披露，非系统风险将集中释放。绩差公司业绩的披露将导致缺乏投资的公司价值回归，从绝对价值来看，一些净资产为负的公司如果没有重组希望，其理论价格将无限接近于零。相信不久的将来，证券市场上将出现0.1元以下的个股，股价的结构性分化仍将持续。

　　其次是市场扩容速度是否会提速。大型国企发行上市以及增加直接融资比例是大势所趋，虽然从指数与融资总额的相关性来看并无显著的相关性，但是相对于目前捉襟见肘的市场存量资金而言，一旦扩容加速，势必导致“优质公司驱逐劣质公司”，股价的结构性调整难以避免。

　　此外，宏观调控力度是否会加大。2月份，全国居民消费价格比去年同月上涨3.9%，而1月份的CPI指数同比涨幅为1.9%，2月份CPI涨幅比1月份高出2个百分点。如果3月份CPI指数继续上涨，央行加息可能性加大。美国数次加息以及负利率水平给央行提供了加息空间。

　　最后，投资者信心恢复需要较长时日。股指的下跌使得风险释放，公司的相对投资价值也相对突出，但是由于上市公司质量与业绩增长、宏观调控效应、证券市场一系列重大问题如何解决等不确定因素依然存在，期望经历4年多下跌弱不禁风的市场轻易发生转折有较大难度。根据央行今年一季度储户问卷调查显示，股票投资意愿持续下降。投资者恢复信心仍需时日。

　　防御性策略是首选

　　技术面上，三月上证指数月K线以中阴线报收已成定局，指数也创出了6年来的新低。月K线、周K线形态显示大盘均尚未摆脱下降通道，尤其是45天线形成标准的下跌抵抗形态，技术面压力仍不容小视。相比较来看，深圳成指由于没有新股上市的影响，其参考意义相对较强。只要后市3000点附近的支撑不被有效击穿，深圳成指出现一波较大幅度的反弹是可能的。如果单纯从被动型指数投资来看，我们认为深圳成指孕育的机会或许更大。

　　综合分析，由于一系列不确定因素的存在，投资者信心恢复以及对投资价值的认同需要一个较长的过程，证券市场依然缺乏“熊—牛”转折的基础。4月份整个市场仍难以改变弱势格局，防御性投资策略仍是首选，耐心等待市场探明底部并严格控制风险仍是投资者保全实力的较好选择。

　　后市关注三类个股

　　股票投资更多的是一种风险的配置，从安全性角度出发，亏损股、资不抵债的公司仍是风险防范的重点。结合近年来市场偏好，在总体采取防御性策略的同时，可对以下公司加以适当关注：1、具有核心竞争力、具有垄断竞争优势的公司。行业龙头、资源垄断、品牌优势等是考虑的重点，如云南白药(资讯 行情 论坛)、同仁堂(资讯 行情 论坛)、双汇发展(资讯 行情 论坛)等公司。此外，资源类公司中的优势煤炭类公司如西山煤电(资讯 行情 论坛)等也值得关注。2、分红能力强的“现金牛”公司。股票的价值归根到底是未来现金流的贴现值。同类公司中，分红能力强的公司理应具有较高的定价水平。如连续分红的佛山照明(资讯 行情 论坛)等公司值得关注。3、超跌的周期类公司。钢铁、石化等周期类公司在去年的宏观调控中出现较大幅度下跌，一些公司的PE水平远低于市场平均水平。尤其是一些分红能力强的钢铁类公司其继续向下空间已较为有限，市场的普跌有望凸现优质公司的价值。