范建军：解决股权分置不如刮骨疗伤

　　范建军

　　一、解决股权分置问题的重要性和迫切性

　　纵观中国金融体系的发展状况，目前有两个领域的改革急需尽快取得突破。一是汇率体制的改革，二是股市的全流通问题。之所以强调这两个领域，并不是说其他领域的改革不 重要，而是因为这两个领域的改革如久拖不决，不仅会使其未来的改革成本越积越高，而且更为重要的是，它们会严重滞后其他领域的改革进程。

　　大家对由于历史原因而形成的股权分置问题已经讨论得非常充分。概括而言，股权分置的不利影响可归纳为以下几条：

　　(1)、股权分置客观上造成了股票发行的高溢价，从而使股市带有明显的“圈钱”特征——大股东可在丧失较少控制权的情况下，通过IPO发行和增发配股获得大量可支配现金流收入，这必然会助长非流通股股东及其代理人利用股市圈钱的道德风险动机(如包装上市和关联交易行为)，最终损害流通股股东的利益。

　　(2)、股权分置问题的存在使得投资者无法对股市和上市公司的未来发展形成稳定的预期，再加上股票的市盈率远远超出正常状态，因此，投资者只能选择离场或投机，当投机的收益普遍大于投机的风险成本时，股市呈现出整体性单边上扬特征(如1999年的5.19行情)，而当投机的收益普遍小于风险成本时，股市则表现为单边下挫的态势(离场资金大于进场资金)，因此，投机性是股权分置状态下股市的另一大特征。

　　(3)、在股权分置状态下，由于非流通股股东无法变现企业价值增值方面的收益，因此，非流通股股东最看重短期的现金流收益，而不是长期的企业价值增值，致使上市公司的经营决策和投资决策必然带有很强的短期行为特征。

　　(4)、目前国内上市公司普遍是国有股一股独大。在国有资本实际所有人缺位的情况下，国有控股公司在公司治理方面本身就存在严重缺陷。而股权分置问题的存在，将使本已十分严重的公司治理问题变得更加严重。一方面，企业经营的短期化特征不仅会增加上市公司管理层的道德风险动机(如挥霍当期现金流的行为)，而且也会增加上市公司非流通大股东的道德风险动机(如关联交易行为)；另一方面，由于股权分置问题的存在，将使诸如控制权市场约束(包括用脚投票机制)、经理人(或声誉)市场约束以及对经理人的股权激励等公司治理的实现途径完全失效。因此，股权分置问题的存在将严重阻碍上市公司治理机制的改进。

　　(5)、股权分置问题的存在使股市丧失了两个最主要的外部功能：融资功能和资源配置功能，这也是为什么需要尽快解决股权分置问题的根本原因之所在。目前股权融资问题已经成为制约我国经济发展的主要障碍之一，股权融资渠道狭窄不仅影响企业权益类资本的筹集，而且它也间接制约着企业信贷资金的筹集(由于缺乏资本金，中小企业的间接融资更为困难)。可以预测，如果股市的融资功能和资源配置功能得以恢复，我国的经济发展和产业结构升级无论是在质量上还是在速度上都将会有一个大的飞跃。除此之外，在经济转轨时期，运转良好的股票市场还承担着改善包括国有银行在内的国有企业公司治理的特殊使命——即通过公开上市来实现股权多元化，并借助战略性大股东的“分权控制”来改善国有企业因所有人缺位而引起的公司治理问题。

　　(6)、解决股权分置问题是国有银行股份制改革能否顺利推进的关键，它同时也是促使我国证券业走出困境的关键。由于到2006年中国银行业要全面对外开放，因此，须尽可能在此之前彻底完成对国有商业银行的股份制改革。国有商业银行股份制改革的关键是建立完善的银行公司治理结构和治理机制，其中一条重要的实现途径就是通过公开上市，引入战略投资者，实现银行股权多元化，以此改善国有银行实际所有人缺位和内部人控制等问题。但是，如果股权分置问题得不到解决，国有银行上市的时间将会大大延迟。同样，如果不尽早解决股权分置问题，我国130多家证券公司和40多家基金公司就会继续饱受无米下炊的煎熬，中国的证券市场就永远看不到大发展的前景。

　　(7)、股权分置问题是否能尽快解决直接关系到我国宏观经济的健康发展。大家可能注意到这样一个现象，虽然去年(2004)经济总体过热，银行间市场的流动性也非常充足，但是，信贷却异乎寻常地“冷”，年初人民银行预定的2.6万亿(增长17%)的新增贷款规模到年底只完成了2.26万亿(仅增长了14.5%)。最新统计数据显示，2005年一季度，全国信贷规模增速仍在下滑。而与此形成鲜明对照的是固定资产投资规模居高不下，2004年城乡固定资产规模达到7万亿，增幅25.8%，2005年一季度增幅仍高达25.3%。

　　由上述现象可以推出如下结论：银行流动性充裕而信贷增长乏力说明银行普遍有“惜贷”行为；而固定资产投资“过热”而银行信贷“过冷”则表明在官方统计数据之外还存在大量地下信贷活动。之所以出现这些情况，一个主要的原因在于银行资产规模扩张受到资本金充足性的严格限制——银行资本金增加的速度远远低于银行资产规模的扩张速度，致使大量信贷资金转入地下。目前，我国银行企业普遍缺乏正常的外部资本金补充渠道，一般只能通过利润留成来增加权益性资本。但是，由于银行业正处于改革时期，各银行的大部分利润都被用来冲销历史坏账，而用于增加资本金的数量则很少。因此，目前银行业迫切需要借助股市筹集资本金，以满足银行资产规模快速扩张的需要。由于股权分置问题影响到银行信贷规模的正常扩张，因此，它也是造成我国货币政策常规传导渠道失灵的根本原因之一。正是因为企业融资的正规渠道(包括直接融资和间接融资)受到限制，才使得大量信贷资金被迫转入地下，长此以往，必将严重威胁我国金融体系的安全和宏观经济的健康发展。

　　众多证据表明，最新一轮经济过热，其根源在于土地。早在2002年，国务院发文要求各地建立土地交易中心，规定所有土地交易必须到各地土地交易中心完成，其政策本意是规范地方的土地交易行为。但是，当土地交易中心建成之后，地方政府突然发现它是一个巨大的地方财源。由于政府拥有对土地的支配权，因此，只要将土地拿到土地交易中心出售，地方政府就可获得大量廉价资金，用以形象工程和政绩工程建设，从而推动了新一轮的经济过热。中央政府正是认识到了这一点，才从2004年下半年开始，将宏观调控的重点主要放在规范土地交易和控制信贷规模两个方面。实际上，政府控制信贷的政策是多余的，因为，2004年的信贷规模已经因资本充足率的限制被压得很低了，事后的结果也证明了这一点。因此，如果对去年的宏观调控政策进行反思，我们可以得出这样的结论：推动新一轮经济过热的根本动因在于土地，而不是信贷。

　　那么接下来的问题是，如果土地被控制住之后，中国经济将走向何方？我们的判断是，如果对土地控制过度，而信贷规模继续因资本充足率的限制趋于萎缩的话，那么中国经济很可能再次步入衰退。做出这样的判断并不是危言耸听，大家应该还清楚地记得，当1998年人民银行取消对银行信贷的计划管理，转而采用更加商业化的资产负债比例管理之后，银行信贷规模大幅萎缩，结果导致中国经济走入长达4年之久的通货紧缩时期。因此，如果股权分置问题久拖不决，必将影响中国宏观经济未来的走向。

　　二、解决股权分置问题的关键：如何确定流通权的对价？

　　(一)、关于股权分置问题的争论

　　2004年，理论界针对股权分置问题进行了一场规模空前的大讨论。讨论的结果是形成了如下共识：(1)股权分置问题是目前股市最根本的问题，如果这一问题得不到解决，那么其他问题都不可能得到有效解决，因此，必须尽快采取措施实现股市全流通；(2)提出了股票流通权对价的概念，如果非流通股要获得流通权，必须向流通股股东支付对价；(3)解决股权分置问题必须保护全体股东尤其是中小流通股股东的利益。

　　但是，各方在以下几个方面仍存在很大分歧：(1)关于流通权对价的定价策略是目前存在分歧最多的地方。目前为大家所知的全流通方案不下二十几种，但这些方案的定价思路似乎都各不相同。关于定价策略的争论又可分为两类。一类是关于定价机制的争论——是应该利用市场机制定价还是应该人为定价？另一类是关于定价参考时点的争论，即在制定定价方案时是应该尊重现状还是应该追溯历史？(2)关于全流通过程是否应该试点，也存在很大争议，争议的焦点集中在全流通试点的经验是否有推广价值上。(3)关于政府在实施全流通过程的角色定位，目前也存在很大分歧，一种意见是政府应该积极参与整个全流通过程，并成为解决股权分置问题的中坚推动力量，另一种意见是政府只需在解决股权分置问题过程中扮演“裁判员的角色”，而将方案的制定和实施更多地交给市场来完成。(4)关于解决股权分置问题的时限问题，目前也有两种意见，一种意见认为解决股权分置问题非一朝一夕之功，应该容忍它有一个较长的过渡时期；而另一种意见则认为，解决股权问题应该毕其功于一役，只争朝夕。这类分歧的一个具体表现形式就是，全流通过程是应该各自为战，还是应该同步推进？(5)最后是关于大股东的股权是否应该设定锁定期的问题，有相当多的业内人士从“保护”中小股东利益的良好愿望出发，认为应该针对大股东设定一个股权减持时间表。而另一部分人士则认为这是在画蛇添足，因为这样做背离了解决股市全流通问题的初衷，它会造成另外一种形态的“股权分置”。之所以出现设定股权锁定期的观点，实际上表明我们对何谓“市场”还理解得很不到位。

　　总之，在解决股权分置问题上，仍存在诸多分歧，这除了各自的利益立场不同之外，还有一个重要的原因，就是大家还未对股权分置问题形成清晰而正确的认识。

　　(二)、如何历史地看待流通权的对价？

　　我们认为流通权对价和流通股的发行密切相关。在流通股发行(包括IPO、增发配股)时，由于非流通股股东“放弃了”股票流通权，因此流通股股东需要对此支付对价。仔细研究后会发现，流通股股东支付对价的方式是放弃一部分本属于自己的“股权”(或控制权)。由于流通股发行时存在高溢价，因此，表面上看，流通股股东和非流通股股东为获得每股股权所支付的成本是不相同的。但是，如果我们对流通股高溢价的认识仅止于此，那么说明我们还未真正看清流通股之所以高溢价的本质原因。实际上，在非流通股股东“丧失”流通权之前，上市公司的所有股东为每股股权所支付的成本应该是相等的，但是，由于非流通股股东在股票发行时“放弃了”流通权，因此，流通股股东需要向非流通股股东支付对价，他们支付对价的方式是将本属于自己的一部分股权“无偿”让渡给非流通股，从而稀释了非流通股股东的每股成本，而与此同时，却增加了自身的每股成本。这就是为什么我们在市场上观察到流通股的股价远远高于非流通股股价的真正原因。

　　在股票发行过程中，流通股股东所支付的流通权对价的价格是通过他们在二级市场上竞价产生的。为了抑制股市的过度圈钱行为，金融监管当局长期对上市公司一级市场的发行价实行价格管制(人为压低IPO的发行价)，结果导致有很大一部分流通权对价在一级市场被机构和少数散户投资者(即“打新股”)拿走。而从2000年实行市值配售(特别是2002年5月新的市值配售细则公布)之后，部分流通权对价价值又通过一级市场返还给了流通股股东。因此，如果从历史角度来看，股票发行过程中流通股股东所支付的流通权对价最终的归属非常复杂，其中作为一级市场主要参与者的机构投资者所获得的对价收益应该占了相当大的比例。从这意义上说，股权分置的历史成本不应全部由非流通大股东一方承担。

　　随着股指的不断下跌，对流通权支付的对价也在不断下跌。其原因大致包括以下几个方面：首先，股市的扩容降低了“流通权”的边际价值，即增加一个单位非流通股所带来的流通股的溢价降低；其次，市场容量的扩大使得投机资本对市场的控制能力减弱，投机风险增加，因此，大量投机资金撤出是流通权对价不断下跌的另外一个重要原因；第三，流通股股东对非流通股预期的改变也是促使流通权对价不断下跌的一个重要原因。流通股股东对非流通股预期的改变主要包括两个方面：(1)流通股股东在2001年国有股减持计划出台之前，对非流通股的预期是不流通，而在减持计划推出之后，特别是在股权分置问题得到管理层认可之后，这种预期已变成“非流通股迟早要实现全流通”，大批流通股股东由于无法清楚地预期在全流通过程中是否会受益，因此都逐次提前退出股市；(2)2005年5月9日管理层开始解决股权分置问题试点之后，由于出台的几个试点方案多数没有达到流通股股东的最低期望补偿线，因此，使得流通股股东对全流通的预期由“不确定”变为“肯定会遭受损失”，导致大批资金离场，这就是为什么股权分置试点方案的出台反而促使股指加速下泻的主要原因。

　　根据以上分析可知，流通权的价值(即流通权对价)是由市场的市场即时条件决定的，它随市场条件的变化而不断变化的，因此，在解决股权分置问题上，我们必须立足于当前，而不能追溯历史。

　　(三)、怎样对当前非流通股的流通权进行定价

　　在解决股权分置问题上，一个核心的问题是怎样对当前非流通股的流通权进行定价(即怎样向流通股股东支付全流通的对价)。实际上，解决股权分置问题是和股票发行完全相反的过程(假设两者市场条件完全相同)。在当初股票发行时，非流通股股东“放弃”了股票的流通权，并以此获得了部分“股权”作为补偿；而解决股权分置问题正好相反，非流通股股东“收回”股票的流通权，但必须以放弃部分“股权”作为对价。因此，股权分置方案的核心问题就变成非流通股要获得流通权，需要支付多少“股权”(对价)给流通股股东才能实现各方利益的均衡。

　　按照上文的论述，要想知道某公司股票的流通权对价，就必须知道，在实现全流通之后，该公司股票的均衡价格(即在全流通市场上，任一股东欲获得该上市公司一股股权所必须支付的成本)。例如，如果某上市公司目前在A股市场的股票价格是9元/股，非流通股和流通股的股数之比是3：1，而在全流通市场上发行同样一支股票的均衡价格是6元/股，那么，该公司的非流通股股东要想让所持股票实现流通，非流通股股东应该向流通股股东支付的对价应该是：每10股流通股送5股非流通股。

　　计算过程：设流通股股数为S股，非流通股股数为3S股。设在目前条件下非流通股股东为每股股权支付的实际成本为ρ元/股。由市值恒等式可得： 9S+3S×ρ=6 *4S，解出ρ＝5元/股。假设在全流通的市场发行股票，非流通股东应持有δ股股票，流通股股东应持有ω股股票。由于在全流通市场上，流通股股东和非流通股股东为获得一股股权所应支付的成本相同，因此有：9S/ω=ρ*3S/δ＝6元/股，与δ＋ω＝4S联立，可算出δ：ω＝2.5：1.5，因此在目前股权结构为3：1的条件下，非流通股股东需向流通股股东支付的对价为每一股流通股送0.5股非流通股。

　　如果该公司在全流通的市场上的均衡价格是3元/股，那么，非流通股股东应该向流通股股东支付的对价应该是：每10股流通股送20股非流通股。因此，该公司在全流通市场的均衡价格对流通权的对价影响非常大。

　　然而，在具体的方案操作过程中，由于事前并不知道每一个上市公司股票在实现全流通后的市场均衡价格，因此，我们无法按照上述思路设计出最完美的全流通方案。一个可行的替代办法是参照相似市场同类上市公司的股票价格或者市盈率来人为设定一个全流通后的均衡价格(在这一点上，三一重工(资讯 行情 论坛)的全流通方案与我们的思路最为接近)。目前与A股市场最具可比性的是香港股市，其上市公司的平均市盈率大都在10～20倍之间，其中H股的市盈率大致在12～15倍之间。考虑到我国上市公司的现状和经济增长状况，实现全流通后的市盈率定在10倍左右应该比较合理。

　　由于在股票发行时，对非流通股流通权的定价是通过流通股股东在二级市场上对流通股进行竞价实现的，因此，流通股股东掌握着流通权定价的主动权。如果排除股价被人为炒作的情形，要想知道股权分置方案是否公平，最有效的检验办法就是看方案公布后流通股股价的变化，如果股价下跌，则意味着方案有利于非流通股股东，如果股价持平，则说明方案是一个均衡方案，如果股价上涨，则说明方案有利于流通股股东。考虑到流通股股东的分散性(即流通股股东在利益分享上存在普遍的机会主义倾向)，不可能存在某些学者所说的流通股股东的“补偿预期”由于舆论宣传而被人为抬高的问题——只要方案有利于自己，各个分散的投资者肯定会主动做出积极的投资决策(类似于囚徒困境的纳什均衡)。

　　由于对流通权的定价权掌握在流通股股东手中，因此，可行的股权分置方案应该是这样一类方案，即在实现方案之后，流通股股东的“当前利益”至少不会遭受损失。如果仔细观察上文所举的已知全流通后股票均衡价格情况下对流通权进行定价的例子，就可看出，流通股股东的股票市值在方案实施前后是完全相等的。根据目前的市场状况，由于流通权对价已经比股票首发时下降了很多，因此，对于非流通股股东来说，依照上述原则确定的股权分置方案应该是非常有利的，因为，非流通股股东在股票首发时获得的流通权对价远远高于现在向当前流通股股东支付的流通权对价。

　　三、可操作的全流通方案必须满足的前提条件

　　我们在前文从理论上澄清了解决股权分置问题的基本思路。但是，它距一个现实可操作的方案还存在很大距离。我们认为，一个现实可操作的方案应该满足如下前提条件：

　　(一)、激励条件

　　任何一个可行的全流通方案必须是流通股股东和非流通股股东都有积极性参加的方案，即双方在参于方案前就能明确预期到参预方案后能获得非负的收益。激励条件是保证全流通方案顺利实施的最关键的条件。

　　首先来分析一下非流通股股东和流通股股东在对待股权分置问题上的不同心理。如果仅从全流通角度来看，股权分置问题越晚解决对非流通股股东越有利，因为越晚流通股股价越低，他们对流通股股东的补偿就越少。但如果从大股东的长远利益来看，则问题比较复杂。对于民营控股企业来说，大股东有较高的积极性解决股权分置问题，但对于国有控股企业来说，由于解决股权分置对于他们的代理人地位是一大威胁，因此，他们没有积极性来促成股权分置问题的解决。

　　由于目前的股票价格不但远远低于IPO时二级市场的价格，而且也普遍低于各股IPO时的定价(一级市场的价格)，因此，如果其他财务指标不变，现在实施全流通方案，非流通股股东需要向流通股股东补偿的对价肯定低于当初流通股股东所支付的对价。由此可知，如果单从历史角度来看，非流通股股东目前应该保有很大的激励空间。

　　对于分散的流通股东来说，如果全流通方案对他们有利(相对于目前的状况)，他们是愿意看到股权分置问题得到尽快解决的。但由于他们在解决股权分置问题上普遍有“搭便车”的心理，因此，他们缺乏与“大股东”进行讨价还价的耐心，为了规避风险，他们最愿意使用的投票方式是用脚投票而不是用手投票。

　　由上述分析可知，非流通股股东和流通股股东在解决股权分置问题上都普遍存在激励不足的问题，因此必须设计一套激励机制使他们有积极性参与到方案的实施中来。由于对流通股股股东的激励更为紧迫也更为重要，因此，在具体的股权分置方案中，应优先满足对流通股东的激励问题。因为只有流通股股东才具有用脚投票的权利，所以，只有满足了对流通股股东的激励，才可能保证有增量资金进场，进而使股指在实施全流通过程中不至于大幅下跌。目前众多的全流通方案之所以都不很成功(如复权全流通方案、认沽权证方案、针对流通权的讨价还价方案等等)，一个重要的原因就是方案本身不能保证对双方的激励条件，尤其是不能保证对流通股股东参于全流通过程的正激励。

　　(二)、时限条件

　　可行的全流通方案必须是能在较短的时期内(最多不超过3个月)全盘解决问题的方案，一个久拖不决的方案等于没有方案。按照《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》的精神，目前所实施的股权分置试点方案实际上是针对流通权对价进行非连续性的讨价还价的方案。由于方案的制定者是非流通股股东，而方案的审核方是分散的流通股股东(借助分类表决机制)，两者的利益交集有限，加上流通股股东在讨价还价过程中普遍存在“搭便车”的心理，因此，在正常情况下，单是一家上市公司的方案得以通过，就是一个非常漫长的过程。更有甚者，《通知》对持股比例在5%以上的非流通股股东的股权减持做了非常苛刻的期限规定。因此，如果要彻底实现整个A股市场1400多支股票全部流通，保守估计也需要10年时间，这和10年之后再来一次性解决股权分置问题的方案没有任何区别。无论是从经济发展角度出发，还是从保护公众投资者利益角度出发，对股市进行改革已是迫在眉睫，如果中国股市的问题要等10年才能彻底解决，那么，到那时这个市场是否存在已是未可知了。

　　(三)、政府要成为改革的主要推动力量

　　由于在股权分置问题中的利益对立双方——流通股股东和非流通股股东的利益交集非常小，再加上分散的中小流通股股东在解决股权分置问题上普遍存在“搭便车”心理，因此，如果将股权分置问题交给各上市公司来推动，短期内达成协议的可能性微乎其微。尤其是目前采用的非连续叫价机制和分类表决制度，不但实行起来在技术上存在很大困难，而且很容易被利益集团所操纵。如果按照这样策略推进，那么实现股市全流通必定遥遥无期。

　　因此，解决股权分置问题必须由政府(具体地说是国务院，而不是某个部委)这个第三方来强力推动。具体地说，必须由政府出面选择一个能够“包容”上市公司差异性的总方案，并强力推行。但在总方案提出之前，应充分发挥民间智慧，允许各方提出不同的备考方案，供政府选择。但是，一旦方案选定，则由政府出面，强行推进。那种所谓充分发挥“民间智慧”的分散化决策的改革思路，只能使股权分置问题最终无解。

　　另外，股权分置改革不同于其他经济领域的改革，其他经济领域往往可被分割成若干个相对独立的子系统，通过对某个子系统进行改革试点，取得经验以后就可以向其他子系统推广。而股市则不同，它本身就是一个不可分割的整体，如果强行切出一块进行试点，那么其试点经验肯定不具有推广价值。即使不考虑1400家上市公司的巨大差异，单是考虑试点和同时推进两种情况下各上市公司所面临的市场条件的巨大差异，就可得出试点经验不具有推广价值的结论。例如，几只股票搞试点很可能被人为操纵，如果将在这种情况下得出的试点经验推广到1400家上市公司，很可能产生大相径庭的结果，从而误导解决股权分置问题的政策方向。

　　(四)、市场定价原则

　　对流通权的定价一定要尽可能体现市场化原则。这一方面是因为市场定价是最简单快捷的解决股权分置问题的方法(利用市场对信息的高处理能力)，另一方面，只有这样才可能最大程度协调流通股股东和非流通股股东的利益，调动他们主动参与全流通过程的积极性。

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