|
范建军
2004年理论界针对股权分置问题，进行了一场规模空前的大讨论，结果是形成如下共识：一是股权分置是目前股市最根本问题，如果这个问题得不到解决，其他问题都不可能得到有效解决，因此必须尽快采取措施实现股市全流通；二是提出股票流通权对价概念，如果非流通股要获得流通权，必须向流通股股东支付对价；三是解决股权分置，必须保护全体
股东、尤其中小流通股股东的利益。
但各方在以下几个方面仍存在很大分歧，关于流通权对价的定价策略，是存在分歧最多的地方。目前为大家所知的全流通方案不下二十几种，但这些方案的定价思路似乎都各不相同。关于定价策略的争论又可分为两类：一类是关于定价机制的争论——应利用市场机制定价还是人为定价？另一类是关于定价参考时点的争论，即制定定价方案时，是尊重现状还是追溯历史？
关于全流通过程是否应该试点也存在很大争议，焦点集中在全流通试点的经验是否有推广价值上。
关于政府在实施全流通过程中的角色定位，也存在很大分歧。一种意见是政府应积极参与全流通过程，并成为解决股权分置问题的中坚推动力量；另一种意见是政府只需在解决股权分置问题过程中扮演裁判员角色，将方案制定和实施更多地交给市场来完成。
关于解决股权分置问题的时限问题，目前也有两种意见：一种意见认为解决股权分置非一夕之功，应容忍它有一个较长过渡时期；另一种意见则认为，解决股权应毕其功于一役，只争朝夕。这类分歧的一个具体表现就是，全流通过程应各自为战还是应同步推进？
最后是关于大股东的股权是否应设定锁定期问题。有相当多的业内人从“保护”中小股东利益的愿望出发，认为应针对大股东设定一个股权减持时间表。另一部分人则认为这是画蛇添足，背离了解决股市全流通问题的初衷，会造成另外一种形态的“股权分置”。之所以出现设定股权锁定期的观点，实际上表明我们对何谓“市场”还理解得很不到位。
总之，在解决股权分置问题上，仍存在诸多分歧，除各自利益立场不同之外，还有一个重要原因，就是大家还未对股权分置问题形成清晰而正确的认识。
流通权对价和流通股的发行密切相关。在流通股发行(包括IPO、增发配股)时，由于非流通股股东“放弃了”股票流通权，因此流通股股东需要对此支付对价。仔细研究后会发现，流通股股东支付对价的方式，是放弃一部分本属于自己的“股权”(或控制权)。由于流通股发行时存在高溢价，因此表面上看，流通股股东和非流通股股东为获得每股股权所支付的成本不相同，但如对流通股高溢价的认识仅止于此，那说明我们还未真正看清流通股之所以高溢价的本质原因。
实际上在非流通股股东“丧失”流通权之前，上市公司的所有股东为每股股权所支付的成本，应该是相等的，但由于非流通股股东在股票发行时“放弃了”流通权，因此流通股股东需要向非流通股股东支付对价，方式是将本属于自己的一部分股权“无偿”让渡给非流通股，从而稀释非流通股股东的每股成本。与此同时却增加了自身的每股成本，这就是为什么市场上观察到的流通股股价，远高于非流通股股价的真正原因。
在股票发行过程中，流通股股东所支付的流通权对价的价格，是通过其在二级市场上竞价产生。为抑制股市过度圈钱行为，管理部门长期对上市公司一级市场的发行价实行价格管制(人为压低IPO发行价)，结果导致很大一部分流通权对价在一级市场被机构和少数散户投资者(即“打新股”)拿走。而从2000年实行市值配售(特别是2002年5月新的市值配售细则公布)之后，部分流通权对价价值，又通过一级市场返还给了流通股股东。因此如果从历史角度看，股票发行过程中流通股股东所支付的流通权对价，最终归属非常复杂，其中作为一级市场主要参与者的机构投资者所获得的对价收益，应占相当大的比例。从这个意义上说，股权分置的历史成本，不应全部由非流通大股东一方承担。
随着股指不断下跌，对流通权支付的对价也在不断下跌。原因大致包括几个方面：一是股市扩容降低了“流通权”边际价值，即增加一个单位非流通股所带来的流通股的溢价降低；二是市场容量扩大使投机资本对市场的控制力减弱，投机风险增加，因此大量投机资金撤出，是流通权对价不断下跌的另一个重要原因；三是流通股股东对非流通股预期的改变，也是促使流通权对价不断下跌的一个重要原因。
流通股股东对非流通股预期的改变主要包括两方面：一是流通股股东在2001年国有股减持计划出台之前，对非流通股的预期是不流通，而在减持计划推出之后，特别是在股权分置问题得到管理层认可之后，这种预期已变成“非流通股迟早要实现全流通”，大批流通股股东由于无法清楚地预期在全流通过程中是否会受益，因此都逐次提前退出股市；二是2005年5月9日管理层开始解决股权分置问题试点之后，由于出台的几个试点方案，多数没有达到流通股股东的最低期望补偿线，因此使流通股股东对全流通的预期，由“不确定”变为“肯定会遭受损失”，导致大批资金离场，这就是为什么股权分置试点方案的出台，反而促使股指加速下泻的主要原因。
根据以上分析，流通权的价值(即流通权对价)是由市场的市场即时条件决定的，它随市场条件变化而变化，因此在解决股权分置问题上，必须立足于当前而不能追溯历史。
但一个核心问题是，怎样对当前非流通股的流通权进行定价(即怎样向流通股股东支付全流通对价)。实际上解决股权分置问题，是和股票发行完全相反的过程(假设两者市场条件完全相同)。当初股票发行时，非流通股股东“放弃”了股票流通权，并以此获得部分“股权”作为补偿；而解决股权分置问题正好相反，非流通股股东“收回”股票流通权，但必须以放弃部分“股权”作为对价。因此股权分置方案的核心问题，就变成非流通股要获得流通权，需要支付多少“股权”(对价)给流通股股东，才能实现各方利益均衡。
按照上文论述，要想知道某公司股票的流通权对价，就必须知道在实现全流通之后，该公司股票的均衡价格。例如果某上市公司目前在A股市场的股票价格是9元/股，非流通股和流通股的股数之比是3：1，而在全流通市场上发行同样一支股票的均衡价格是6元/股，那么该公司的非流通股股东要想让所持股票实现流通，非流通股股东应该向流通股股东支付的对价应该是：每10股流通股送5股非流通股。
如果该公司在全流通市场上的均衡价格是3元/股，那么非流通股股东应该向流通股股东支付的对价应该是：每10股流通股送20股非流通股，因此该公司在全流通市场的均衡价格，对流通权的对价影响非常大。
然而在具体的方案操作过程中，由于事前并不知道每一个上市公司的股票，在实现全流通后的市场均衡价格，因此我们无法按照上述思路，设计出最完美的全流通方案。一个可行的替代办法是：参照相似市场同类上市公司的股票价格或市盈率，人为设定一个全流通后的均衡价格(在这一点上，三一重工的全流通方案，与我们的思路最为接近)。目前与A股市场最具可比性的是香港股市，其上市公司的平均市盈率，大都在10～20倍之间，其中H股的市盈率大致在12～15倍之间。考虑到我国上市公司的现状和经济增长状况，实现全流通后的市盈率，定在10倍左右应该比较合理。
由于在股票发行时，对非流通股流通权的定价，是通过流通股股东在二级市场上对流通股进行竞价实现的，因此流通股股东掌握着流通权定价的主动权。如果排除股价被人为炒作的情形，要想知道股权分置方案是否公平，最有效的检验办法，就是看方案公布后流通股股价的变化。如果股价下跌，则意味着方案有利于非流通股股东；如果股价持平，则说明方案是一个均衡方案；如果股价上涨，则说明方案有利于流通股股东。考虑到流通股股东的分散性(即流通股股东在利益分享上，存在普遍的机会主义倾向)，不可能存在某些学者所说的流通股股东的“补偿预期”由于舆论宣传而被人为抬高的问题——只要方案有利于自己，各个分散的投资者，肯定会主动做出积极的投资决策(类似于囚徒困境的纳什均衡)。
由于对流通权的定价权掌握在流通股股东手中，因此可行的股权分置方案，应该是这样一类方案：即在实现方案之后，流通股股东的“当前利益”至少不会遭受损失。如果仔细观察上文所举的已知全流通后股票均衡价格情况下，对流通权进行定价的例子就可看出，流通股股东的股票市值在方案实施前后，是完全相等的。
根据目前的市场状况，由于流通权对价已经比股票首发时下降了很多，因此对于非流通股股东来说，依照上述原则确定的股权分置方案，应该是非常有利的，因为非流通股股东在股票首发时获得的流通权对价，远远高于现在向当前流通股股东支付的流通权对价。
| 
