范建军：解决股权分置不如刮骨疗伤(2)

　　四、对目前几种试点方案的评述

　　在已公布的四种方案中，可以说，三一重工的方案最引人注目。三一重工的股权结构是：6000万股流通股加18000万股非流通股，它的最终方案是每10股流通股送3.5股非流通股再加8元现金(非流通股股东向流通股股东实际支付的现金是3/4×4800万元现金)。如果按照我们在前文提出的流通权定价思路，假设三一重工在实现全流通之后的市盈率是10，按照20 04年底的财务数据，三一重工的每股盈利是1.36元，那么实现全流通之后，其每股股价应该在13.6元左右。以2005年4月29日为计算参考日，该日公司股票收盘价是16.95元。假设股票全流通后，非流通股股东应该向流通股股东补偿的股权数是x，由于均衡的补偿方案应该是使流通股市值在补偿前后保持不变，因此有：(6000＋x)×13.6＋4800×3/4＝16.95×6000，解得x＝1213万股。也就是说，如果按照10倍市盈率和2004年的每股盈利估算全流通之后的均衡价格，那么三一重工的非流通股股东应该向流通股股东支付的最低对价是向流通股股东无偿让渡1213万股权并支付3600万元现金。而三一重工的实际方案是向流通股股东支付2100万股权并送3600万元现金，此外，三一重工的方案中还附加了对非流通股减持的限制性条款，因此，如果我们对该公司全流通后股票市盈率的假设成立，那么三一重工所提出的方案应该非常有利于流通股股东。当然，按照三一重工今年一季度的盈利状况(每股收益0.215元)，其2005年的每股盈利不会超过1.1元/股，如果该判断成立，那么非流通股股东应该向流通股股东支付的最低对价应是向流通股股东无偿让渡2918万股股权并支付3600万元现金。很明显，在这种情况下，三一重工所制定的方案仍不利益于流通股股东。当然，考虑到方案中还附加了对非流通股减持的限制性条款，三一重工所制定的方案总的来说还是比较符合流通股股东利益的，这也是为什么三一重工的方案一经公布其股价就出现较大幅度上涨的根本原因。

　　如果按照我们所提出的定价理论对四个试点方案进行逐一检验，除了三一重工的方案之外，其他三家公司所制定的补偿方案似乎都不十分有利于流通股股东。我们的计算结果是根据各公司2004年的每股盈利状况和2005年4月29日各股的收盘价得出的。紫江企业(资讯 行情 论坛)如果按照全流通后10倍市盈率计算，应该向流通股股东支付的最低对价是每10股流通股送8.87股非流通股，即使按照12倍市盈率计算，应支付的对价(每10股流通股送5.72股非流通股)也远远超出实际方案中所支付的对价(即每10股流通股送3股非流通股)。对于清华同方(资讯 行情 论坛)，我们的计算结果是，即使它全流通后的市盈率仍高达30倍，非流通股股东向流通股股东支付的最低对价也应是每10股流通股送4.38股非流通股。而根据清华同方的方案，实际支付的对价是每10股流通股送3.56股非流通股。同样，对于金牛能源(资讯 行情 论坛)来说，如果按照10倍市盈率计算，非流通股股东应支付的最低对价是每10股流通股送6.1股非流通股，即使按照11～12倍的市盈率计算，所应支付的最低对价也是每10股流通股送4.6～3.4股非流通股。而金牛能源实际制定的支付对价是每10股流通股送2.5股非流通股。

　　五、几种流行的股权分置解决方案的主要缺陷

　　如果从管理层角度来看，目前正在实施的方案是一种自下而上的非连续性叫价和分类表决的方案，这类方案的问题主要表现在以下几个方面：

　　(1)、激励缺陷

　　如果说对非流通股股东参与股权分置改革的激励可以依靠政府行政命令来保证的话，那么目前正在实施的试点方案并不能充分保证对流通股股东和广大投资者积极参与全流通过程的激励。由于制定方案的主动权在非流通股东，因此，他们提出的方案不可能过多照顾流通股股东的利益，这一点对于国有大股东尤其如此。他们即便是在有关部门的压力下勉强提出方案，其方案也会离流通股股东的补偿预期很远，对此，流通股股东最简便的应对之策就是卖出股票。因此，采取这种方式解决股权分置问题，不仅会使方案取得一致的时间拖得很长，而且它会造成股价的加速下滑。

　　(2)、叫价机制的非连续性，将使方案无法操作

　　当非流通股股东“叫价”后，流通股股东如何还价？流通股股东显然不可能在非流通股股东提出的方案基础之上进行修改，然后再在取得法定人数同意后反馈给非流通股股东。因此，流通股股东只能对方案作出同意或不同意的投票来表达意见，这样一来，非流通股股东需要叫价多少次，才可能让大多数流通股股东认可？如果按上述程序解决1400多家上市公司的股权分置问题，将需要多少时日？浪费多少资源？

　　(3)、由于分散的流通股股东没有积极性用手投票，因此，非流通股股东完全可以通过和一些机构类流通股大股东串谋或自身购买流通股取得流通股股东身份等方式，影响流通股股东的投票结果，并以此来促成有利于自己的全流通方案获得通过，因此，该方案存在极大被非流通股股东操纵的可能性。

　　(4)、方案中的“全可流通稳定期”的价格、时间双约束条款：非流通股股东在“解决股权分置方案”通过以后，如果流通股股价不能稳定在流通股利益界定价格之上一段时间(可规定实施后收盘价保持在流通股利益保护价格之上一个星期或一个月)，则非流通股股东的股票不能获得“全可流通权”。这一条完全是多余的。之所以出现这种规定，说明方案制定者并未真正理解为什么要解决股权分置问题。加入这一条款，不仅会使对“流通权”的定价更为复杂(因为这里的流通权是一种不完整的流通权)，而且它将使股市转入另一类的“股权分置状态”。

　　因此，如果按照按这种思路来解决股权分置问题是没有出路的。实际上，目前比较流行的其他替代方案，包括权证方案、复权全流通方案、缩股方案等等，也大都因存在致命缺陷而不具有现实的可操作性。

　　目前比较流行的权证方案有两个变种：一个是华生教授提出的所谓“认沽权证方案”，该方案的缺陷主要体现在以下5个方面：(1)该方案缺乏体现公平性的理论基础，实际上是一种更有利于流通股股东的扩股方案；(2)该方案不适用于所有上市公司：由于各上市公司的股权结构存在巨大差异，因此，不同上市公司的非流通股股东的损益将表现出巨大的差异。(3)在权证折股退出之前，只有当股票价格下降到充分低时，增量资金才会进场，因此流通股股东获得的流通权对价可能会过大。(4)采取这种方案将会使股价巨幅波动，从而不利于当局控制局面。(5)由于前后股权数变动较大，因此不利于以后实现H股、B股和A股市场的统一。

　　另一种权证方案是所谓“流通权权证”方案。即首先向所有流通股股东按持股比例发放流通权权证，流通权权证的数量等于该上市公司非流通股的数量。如果非流通股股东要想获得一定数量股票的流通权，他们必须(向流通股股东)购买同等数量的流通权权证，从而形成一个权证市场。这种全流通方案从表面上看非常“科学”，但是它忽略了一个非常关键的问题——激励问题。一方面，非流通股股东根本不会有积极性拿出现金向流通股股东购买流通权权证，结果必然会导致权证价格偏低；另一方面，由于流通权证的价格低于流通权对价，流通股股东也没有积极性以低价卖出流通权权证，从而会使股权分置的问题一直拖延下去。

　　对于复权全流通方案，其激励问题比“流通权权证”方案还要严重，其原因我们不再赘述。

　　最后，对于以净资产为参照物的所谓“缩股”方案，则完全是一种非市场化的定价方案，明显缺乏令人信服的理论基础。另外，我们也应该彻底摒弃那种试图利用“缩股”来实现股指虚高的掩耳盗铃式的想法——这是一种面对市场的致命自负。

　　六、二个备考的定价方案

　　(一)、事先设定事后市盈率的定价方案

　　根据上文的分析，解决股权分置问题是和股票发行完全相反的过程：在当初股票发行时，非流通股股东“放弃”了股票的流通权，并以此获得了部分“股权”作为对价；而解决股权分置问题正好相反，非流通股股东“收回”股票的流通权，但必须以放弃部分“股权”作为代价。因此，股权分置方案的核心问题就变成非流通股要获得流通权，需要支付多少“股权”(对价)给流通股股东的问题。

　　在上述分析中，一个隐含的重要假设是：在全流通的市场上，流通股股东和非流通股股东为获得一股股权所需支付的成本完全相等。因此，要想知道某公司股票的流通权对价，就必须知道，实现全流通后该公司股票的均衡价格(即流通股股东为获得一股股权所必须支付的成本)。

　　但是，在实际操作中，我们根本无法在事前知道某公司股票在实现全流通之后的均衡价格。因此，一个变通的办法是，参照同类市场同类上市公司的市盈率来估算出该上市公司的股票在实现全流通之后的均衡价格。

　　因此，一个可行的全流通方案是，由政府出面对所有上市公司统一规定一个全流通之后的市盈率(比如说统一规定一个10倍市盈率)，然后，根据各上市公司的当期股价和每股盈利，计算出非流通股股东要想实现全流通，必须向流通股股东补偿的最低股权数(流通权对价)。具体的计算方程是：(流通股股数＋最低补偿额x)×（当期每股收益×10倍市盈率)＝流通股股数×当期流通股股价。

　　这种方案的最大特点是简单易行，并能在较短的时间内解决问题。但是，该方案也有致命的弱点。首先，该方案在市盈率的选择上存在很大的随意性，因此它并不适用于所有上市公司。例如，对于某些目前市盈率较高的股票，如果仍按照这种整齐划一的方法来计算流通权对价，那么其结果很可能是：非流通股获得流通权对价是他们将所有非流通股送给流通股仍不能满足条件。而对于目前某些市盈率低于10的股票，则结果是流通股股东需要向非流通股东进行补偿。这两种结果显然都很荒谬。其次，即使某些股票的计算结果不会出现上述情况，但仍可能会离市场定价结果相差很远。其原因在于计算结果对市盈率的选择非常敏感，因此，这种方法在实际操作中会出现很大困难。

　　(二)、一个完全市场化的全盘解决方案

　　我们在前文讨论中得出的一个重要结论是，非流通股股东要想获得流通权，必须向流通股股东支付部分股权作为对价。现在考虑一种极端的情形：非流通股股东要想获得流通权，必须向流通股股东支付全部股权作为对价。很显然，这种结论非常荒谬。但是，如果我们把这个结论稍加修改：非流通股股东要想获得流通权，必须首先向流通股股东支付全部股权作为对价(相当于将所有非流通股按比例“配送给”流通股股东，但并不马上对含权流通股进行除权)，然后让包括非流通股股东在内的投资者在规定期限内在二级市场上对 “已含权的流通股”进行竞价，竞价结束后，再将含权流通股的溢价部分折成除权后的流通股股数归还给非流通股股东。全流通即告实现。

　　具体操作程序如下：

　　1. 发布全流通方案，把上市公司现存的全部国有股、法人股以零价格向所有流通股股东按比例配送(相当于送股操作)，使流通股成为对非流通股100%含权的流通股(在发布全流通方案后，含权流通股仍为原流通股股东持有，而非流通股股东暂时不持有任何公司股票)。例如，如果某上市公司总股本为1000万股，流通股200万股，非流通股800万，那么，发布全流通方案后，该公司每股流通股就含有对4股非流通股的所有权。

　　2. 在发布全流通方案后，包括非流通股股东在内的所有投资者，可以在发布全流通方案的第一个交易日起的15个交易日内在A股市场按照原有的交易规则(但应适当调高涨、跌停板的幅度)对含权流通股进行竞价。

　　3. 如果全流通方案在发布前得到严格保密，那么以发布全流通方案前最近的那个交易日的流通股收盘价作为非含权流动股的原始股价(如果全流通方案在正式发布前已经泄密，那么以发布全流通方案前某一时段内股价最低的那个交易日的收盘价作为非含权流动股的原始股价)；而以发布全流通方案后第15个交易日的收盘价作为流通股的最终含权股价，计算出含权流通股股价和非含权流通股原始股价的价差。

　　4. 将第16个交易日作为除权日，对流通股股东持有的含权流通股进行除权操作，其操作原则是以含权流通股的最终股价作为除权前的股票价格，以上市公司原股本数(流通股股数＋非流通股股数)作为除权后总股本数(但除权后上市公司的股票全部转变为可流通股票)，即除权后每股的价格乘以总股本所得的市值应该等于第15个交易日收盘时的含权流通股市值。

　　5. 在第16个交易日开盘前，应把含权股溢价部分折成除权后的流通股股数，按比例返还给原非流通股股东。

　　仍举上面上市公司的例子，来具体说明整个全流通过程。

　　假设某上市公司总股本为1000万股，流通股200万股，非流通股800万，假设在发布全流通方案的前一个交易日，该公司流通股的收盘价为4元/股。在发布全流通方案后，将800万非流通股全部按1：4的比例配送给流通股股东，这样一来，200万流通股由非含权股转变为200万的100%含权股，即流通股股东所持有的每股流通股含有对4股非流通股的所有权。由于流通股由非含权股变为100%的含权股，其每股价格必然会升高(相对于发布全流通方案前一个交易日的收盘价)。为了充分实现含权流通股的稳定均衡溢价， 含权流通股的交易期可定为15个交易日(可根据情况进行调整)。除了适当调高股票价格的涨、跌停板波动幅度之外，其他交易规则保持不变。

　　假设经过15个交易日后，该公司200万含权流通股股价收盘于8元/股，那么每股含权流通股的溢价即为4元/股。除权之后，流通股股东所持有的总股本由原来的200万含权股变为1000万股流通股，每股价格由除权前的8元/股变为1.6元/股(＝200×8/1000)。除权之后，该公司现流通股股东需要把一部分“含权溢价”折成1.6元/股的流通股返还给原非流通股股东，总折股数为500万股(＝200×4/1.6)。

　　如果某投资者在第15个交易日收盘时持有的含权流通股数是1万股，那么除权后其持有的流通股股数就是5万股(＝1000/200×1)，在第16个交易日开盘前，他应该把其中的2.5万股(＝5×500/1000)流通股返还给非流通股股东，开盘后他实际持有的流通股股数变为2.5万股。在实施全流通前，该投资者持有的流通股市值是4万元(＝1×4元/股)，而在除权和折股返还给非流通股之后，他所持有的2.5万股全流通股的市值保证不变，仍是4万元(＝1.6×2.5元/股)。非但如此，他在第16个交易日开盘后还肯定会有一个正的上涨空间。如果某非流通股股东在全流通前持有的非流通股股本为100万股，那么在全流通后，它应得到的股票返还数是62.5万股(＝100/800×500)。

　　很明显，这是一个非常激进的解决方案。但是，它的优点是其他方案所无法替代的：(1)该方案彻底解决了投资者参与全流通过程的积极性问题，即采用此方案能吸引大量场外资金入场，从而能从根本上扭转投资者大量逃离，股指单边下泻的不利局面；(2)这种方案简单易行，它几乎适用于所有上市公司；(3)该方案能保证在非常短的时间内(最多3个月)彻底解决股市的全流通问题；(4)该方案对非流通股的定价是建立在市场竞价的基础之上的，因而比较公平地解决了非流通股的定价难题。(5)该方案排除了各方对全流通过程进行人为操纵的可能性，因为，任何人为操纵方法都对操纵者不利。

　　当然，该方案也有明显的缺陷，它会给非流通股股东造成一定损失。模型计算表明，这种方案将大约造成非流通股损失30%左右的当期真实市值。根据官方的统计数据推测，目前非流通股的真实市值不会超过1.5万亿元。因此，如采用上述方案，非流通股股东的损失大致在4000亿左右。实际上，如果考虑非流通股股东在过去股票发行时从流通股股东获得的流通权对价要普遍高于目前他们应向流通股股东支付的流通权对价，非流通股股东的损失远没有模型计算出的那么大。

　　由于每一个非流通股股东的损失都有据可查，因此中央政府完全可以通过发行特别国债或设立专项税收增收基金来对非流通股股东进行事后补偿(对于属于中央政府的国有股权，可以考虑不予补偿，而仅把它看成是一种变相的减持行为)。虽然中央政府在解决股权分置问题上需付出一定的成本，但是，其获得的预期收益一定远远大于其成本——如果股权分置问题得以解决，单是印花税收入一项，中央政府在以后每年就可增收几百亿，如果再加上其他方面的税收和非税收益：如对股权融资环境的改善、对国有银行和国有企业改革的支持，对信贷环境的改善，对中小企业所带来的利益，等等——可以说解决股权分置问题对政府带来的收益无穷大。相反，如果按目前的方案来推进改革，完全解决问题可能要花10～20年时间，中国经济的发展态势不可能允许股市改革持续这么长时间。

　　(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所)

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