|
范建军
纵观中国金融体系的发展，有两个领域的改革急需尽快取得突破：一是汇率体制改革；二是股市全流通。这两个领域的改革如果久拖不决，不仅会使其未来改革成本越积越高，而且会严重滞后其他领域的改革进程。
股权分置的不利影响可归纳为以下几条：
第一，造成股票发行的高溢价，从而使股市带有明显的“圈钱”特征——大股东可在丧失较少控制权的情况下，通过IPO发行和增发配股，获得大量可支配现金流收入，这必然助长非流通股股东及其代理人利用股市圈钱的道德风险动机(如包装上市和关联交易行为)，最终损害流通股股东利益。
第二，投资者无法对股市和上市公司的未来发展，形成稳定预期，再加上股票的市盈率远远超出正常状态，因此，投资者只能选择离场或投机，当投机的收益普遍大于投机的风险成本时，股市呈现出整体性单边上扬特征(如1999年的5.19行情)，而当投机的收益普遍小于风险成本时，股市则表现为单边下挫的态势(离场资金大于进场资金)，因此，投机性是股权分置状态下股市的另一大特征。
第三，在股权分置状态下，由于非流通股股东无法变现企业价值增值方面的收益，因此，非流通股股东最看重短期现金流收益，而不是长期的企业价值增值，致使上市公司的经营决策和投资决策，必然带有很强的短期行为特征。
第四，目前国内上市公司普遍是国有股一股独大。
在国有资本实际所有人缺位的情况下，国有控股公司在公司治理方面本身就存在严重缺陷。而股权分置问题的存在，将使本已十分严重的公司治理问题变得更加严重。一方面，企业经营的短期化特征，不仅会增加上市公司管理层的道德风险动机(如挥霍当期现金流的行为)，也会增加上市公司非流通大股东的道德风险动机(如关联交易行为)；另一方面，由于股权分置问题的存在，将使诸如控制权市场约束(包括用脚投票机制)、经理人(或声誉)市场约束以及对经理人的股权激励等公司治理的实现途径，完全失效。因此，股权分置问题的存在，将严重阻碍上市公司治理机制的改进。
第五，使股市丧失两个最主要外部功能：融资功能和资源配置功能，这也是为什么需要尽快解决股权分置问题的根本原因。
目前股权融资问题，已成为制约我国经济发展的主要障碍之一，股权融资渠道狭窄，不仅影响企业权益类资本的筹集，而且其也间接制约企业信贷资金的筹集(由于缺乏资本金，中小企业的间接融资更为困难)。可以预测，如果股市的融资功能和资源配置功能得以恢复，我国的经济发展和产业结构升级无论是在质量上还是在速度上，都会有一个大飞跃。
除此之外，在经济转轨时期，运转良好的股票市场，还承担着改善包括国有银行在内的国有企业公司治理的特殊使命——即通过公开上市，实现股权多元化，并借助战略性大股东的“分权控制”，改善国有企业因所有人缺位而引起的公司治理问题。
第六，是国有银行股份制改革能否顺利推进的关键，也是促使证券业走出困境的关键。
由于到2006年中国银行业要全面对外开放，因此，须尽可能在此之前，彻底完成对国有商业银行的股份制改革。国有商业银行股份制改革的关键，就是建立完善的银行公司治理结构和治理机制，其中一条重要的实现途径，就是通过公开上市，引入战略投资者，实现银行股权多元化，以此改善国有银行实际所有人缺位和内部人控制等问题。
但是，如果股权分置问题得不到解决，国有银行上市时间将会大大延迟。同样，如果不尽早解决股权分置问题，我国130多家证券公司和40多家基金公司，就会继续饱受无米下炊的煎熬，中国的证券市场就永远看不到大发展的前景。
第七，直接关系到我国宏观经济的健康发展。
大家可能注意到这样一个现象，虽然去年经济总体过热，银行间市场的流动性也非常充足，但是，信贷却异乎寻常地“冷”，年初人民银行预定的2.6万亿(增长17%)的新增贷款规模，到年底只完成2.26万亿(仅增长了14.5%)。最新统计数据显示，2005年一季度，全国信贷规模增速仍在下滑。而与此形成鲜明对照的是，固定资产投资规模居高不下，2004年城乡固定资产规模达到7万亿，增幅25.8%，2005年一季度增幅仍高达25.3%。
由上述现象可推出如下结论：银行流动性充裕而信贷增长乏力，说明银行普遍有“惜贷”行为；固定资产投资“过热”而银行信贷“过冷”，则表明在官方统计数据之外，还存在大量地下信贷活动。
之所以出现这些情况，一个主要原因在于银行资产规模扩张，受到资本金充足性的严格限制——银行资本金增加的速度远低于银行资产规模的扩张速度，致使大量信贷资金转入地下。目前，我国银行企业普遍缺乏正常的外部资本金补充渠道，一般只能通过利润留成来增加权益性资本。但是，由于银行业正处于改革时期，各银行的大部分利润都被用来冲销历史坏账，而用于增加资本金的数量则很少。因此，目前银行业迫切需要借助股市筹集资本金，以满足银行资产规模快速扩张的需要。由于股权分置问题影响到银行信贷规模的正常扩张，因此，它也是造成我国货币政策常规传导渠道失灵的根本原因之一。正是因为企业融资的正规渠道(包括直接融资和间接融资)受到限制，才使得大量信贷资金被迫转入地下，长此以往，必将严重威胁我国金融体系的安全和宏观经济的健康发展。
众多证据表明，最新一轮经济过热，其根源在于土地。
早在2002年，国务院发文要求各地建立土地交易中心，规定所有土地交易必须到各地土地交易中心完成，政策本意是规范地方土地交易行为。但是，当土地交易中心建成后，地方政府突然发现它是一个巨大的地方财源。
由于政府拥有对土地的支配权，因此，只要将土地拿到土地交易中心出售，地方政府就可获得大量廉价资金，用以形象工程和政绩工程建设，从而推动了新一轮经济过热。中央政府正是认识到了这一点，才从2004年下半年开始，将宏观调控的重点，主要放在规范土地交易和控制信贷规模两个方面。
实际上，政府控制信贷的政策是多余的，因为2004年的信贷规模已经因资本充足率的限制，被压得很低了，事后的结果也证明了这一点。因此，如果对去年的宏观调控政策进行反思，我们可以得出这样的结论：推动新一轮经济过热的根本动因在于土地，而不是信贷。
那么接下来的问题是，如果土地被控制住之后，中国经济将走向何方？
我们的判断是：如果对土地控制过度，而信贷规模继续因资本充足率的限制趋于萎缩的话，中国经济很可能再次步入衰退。
做出这样的判断并不是危言耸听，大家应该还清楚地记得，当1998年人民银行取消对银行信贷的计划管理、转而采用更加商业化的资产负债比例管理之后，银行信贷规模大幅萎缩，结果导致中国经济走入长达4年之久的通货紧缩时期。因此，如果股权分置问题久拖不决，必将影响中国宏观经济的未来走向。
| 
