证券市场需要平准基金平抑市场波动(6)

　　目前，国有股的减持是一个极其敏感的问题，无论在牛市还是熊市中都不能进行国有股减持方面的决策，甚至减持决策的探讨都限制在非常严格的范围之内，将减持的预期往后推移、并设定较高的减持价格以及设定不同的减持价位，会显著减缓对投资者的心理冲击，从而实现国有股减持的顺利过渡。

　　2.可交换债券的具体条款设定

　　发行方式：为了保证募集规模和避免对二级市场资金造成太大的压力，可以由国资委或者国有控股股东将这部分股票在大宗交易市场转让给平准基金，平准基金在交易所市场公开发行可交换债，也可以考虑针对特定对象进行定向募集。同时，可交换债的发行实行备案制，可以一次备案分批发行。

　　发行对象：机构投资者(包括保险公司、基金公司、证券公司、信托公司、财务公司等)和个人投资者，尤其是希望获得稳定投资回报的储蓄居民。

　　发行标的：以国资委或者国有控股股东有意愿减持所持有上市公司股票作为标的。

　　转股价格的设定：为稳定市场预期以及保证产品的吸引性，转股价格可考虑设置为与二级市场价格平价，或者略为高于当前二级市场价格。建议以当前可转债一般规则来确定，即不低于发行可交换债《募集说明书》公告前20个交易日A股股票均价和前1个交易日A股股票均价。过低的转股价格可能带来对二级市场投资者心理的不利影响，过高的转股价格则难以实现国有股减持的目的。

　　票面利率：票面利率应当设定为较低的水平，根据市场询价结果来最终确定，一般而言可以参考市场上可比的可转债的票面利率。但由于可交换债券与可转债相比，一般不具有灵活地向下调整转股价的条款，因此票面利率可以略高于可比可转债的票面利率。

　　债券的期限：可以灵活确定，可以将短期、中期和长期债券相结合，短期为1～2年，中期为3～5年，长期为5年以上。

　　3.发行可交换债券的例子

　　我们假设国资委拟在22元减持中国石油的5%的股票，通过以该部分股票为基础发行可交换债券，具体如下：

　　发行标的：中国石油(601857)总股本5%的限制流通股(该部分股票在2年之内解禁)，约91亿股。

　　转股价格：22元，每100元面值债券可转股票4.55股。

　　票面利率：2.8%

　　债券的期限：2年

　　发行总规模：约2000亿元

　　该发行所得的资金用于补充平准基金，一旦未来2年后股价上涨超过22元，则这部分股票得以顺利减持，若2年后这部分股票股价在22元以下，则可以继续以这部分股票为标的，以更低的转股价发行可交换债券。

　　另外，我们还可以对拟发行债券的转股价格及相应的票面利率进行分层设计。例如，转股价格为20元的票面利率为2%，转股价格为22元的票面利率为2.8%，转股价格为25元的票面利率为3.6%等等，这样可以较均衡地实现该部分股票在不同价位的减持。

　　四、结论

　　我们认为，设立平准基金不仅在短期内极大缓解股票市场当前资金匮乏，投资意愿冷淡的局面，从长远来看增加了一种市场化的政策调节工具，有利于平抑市场的过度波动，为建立稳定和完善的资本市场提供必要基础。通过平准基金发行可交换债券来募集资金，则不仅可以为国有股减持提供有效的渠道，同时能够减少限售流通股解禁对市场的冲击，增强投资者信心。

　　虽然证券市场的改革和发展方向是以市场化为主导的，但在特殊时期必须由政府出面引导，以保护竞争和平稳发展，这在世界各国的证券市场发展历史上案例比比皆是。采用平准基金，是一种介于政府行政调控与市场自我调节之间的一种手段，可以平抑证券市场的异常波动，保护投资者尤其是中小投资者的利益，有利于增强投资信心和政策的稳定性；有利于提高我国证券监管体系的监管水平，提高我国证券市场及其参与者的抗风险能力；有利于提高证券市场的效率，促进资金的合理流动，增进市场的整体福利水平。因此，应尽快研究制定平准基金的相关法规和政策，为设立中国证券市场平准基金铺平道路。

　　(该课题由联合证券有限责任公司新产品开发部研究课题组完成，成员如下：张春安、刘湘宁、杨戈、宋曦)