全流通时代亟需估值变革

　　贺辉红

　　随着限售股解禁的逐步展开，股市开始加速向全流通时代迈进。与此同时，股市下跌似乎也预示着旧的估值体系正走向崩溃，以全流通为背景的新估值体系或破土而出。

　　此间观察人士称，因为全流通的实质是打破产业资本和金融资本的隔阂，所以全流通背景下估值体系的构建，需要从产业资本、金融资本以及两大资本融合产生的协同效应三个角度来把握。

　　千点行情启动的这轮牛市发展至今，单从估值体系的角度来看，在估值过程中产业资本与金融资本出现脱节，这是一些机构长期片面强调行业研究而忽略策略研究的结果。在研究实践中，很多行业研究员，往往能深入研究行业动态，却疏于将行业动态与宏调经济信号以及市场参与者的策略做一个整体把握。很多机构在经历两年牛市之后，也相信公司研究足以抵御一切市场风险，因而把投资组合看作好股票的简单拼凑，对组合间的风险对冲则甚少关注，一旦行业判断失误，便面临全局性风险。但这种产业资本研究与金融资本研究的分离所导致的亏损，最终只得由投资者来埋单。由此得出的结论是：投资始终是建立在市场终将作出准确判断的假设基础之上，而非寄希望于市场能长期维持其错误判断。

　　市场正在向全流通时代迈进。在此之前，投资者已经多次见识了，建立在浮沙上的估值体系所酝酿的风险带来了巨大破坏力。一些非全流通时期的估值陈规存在被打破的必要。而且，全流通时代的估值体系，产业资本和金融资本融合所产生的协同效应将更值得关注。这是因为产业资本和金融资本的最终融合是一个经济体发展经济的占优策略，这一点对中国来说也不例外。

　　产业资本与金融资本的“对抗”是发生在两者不能“平等对话”的基础上的，而对抗并不能给两者带来最大效用。代表产业资本的上市公司始终是我国经济领域中最活跃的主体。这个群体往往能够更敏锐地发现一些新生产业机会，但同时产业资本有其战略控制的野心，而金融资本往往追求纯粹的财务回报。因此，在资本市场向全流通时代挺进的过程中，产业资本和金融资本的非合作博弈必不可少，最近几起再融资事件的背后闪现的就是产业资本与金融资本“激斗”的身影。在此期间，产业资本的强势和金融资本的弱势形成了鲜明的对比，而造成这种鲜明对比的根本原因便是，金融资本对市场的整体估值发生了较大偏差，产业资本的强势恰恰触发了金融资本估值体系的自我修正。自我修正的代价是，金融资本的快速缩水和产业资本难以达成其融资目标。

　　当产业资本的强势无法撼动金融资本的估值体系时，博弈的均衡结果往往是合作。因此，作为市场主体的机构有必要对现有估值体系进行修正，这样金融资本才能在全流通时代真正强势。若两大资本能在强势中实现融合，则牛股和牛市自然会应时而生。