中国资本市场对冲套利脚步迫近

　　⊙陈卫中

　　1997年东南亚金融风暴，让国人熟悉了索罗斯和对冲基金，但这种熟悉仅仅是停留在人们的视觉和听觉层面。比如，对冲基金的投资理念就是成为市场价格体系的破坏者，对冲基金是一种高风险下的赌博投机等等，从而在主观定性基础上产生强烈的厌恶心理。

　　对冲基金真的是高风险下的赌博投机吗？

　　在现代的《金融学》或《投资学》教科书中套利是个常识概念。从交易者目的角度去解释，套利指套取同质或强相关交易品种不同定价的价差；从交易者行为方式角度去解释，套利指同时买入及卖出同质或强相关交易品种，意图规避系统风险，而这就是对冲。由此可知，对冲基金的投资理念并不是索罗斯等对冲投资经理们的主观创造，而是建立在市场定价有差异这个事实基础上的逐利行为。有别于传统共同基金的是，他们的目标不是跑赢大市，而是追求绝对投资收益。无论市场是上涨还是下跌，他们都希望获得正向投资收益。

　　对冲基金认为，在一段足够长的时期内，两类性质相似的证券之间存在稳定的比价关系。如果在某一时点，这个稳定的比价关系的平衡被打破，那么，经过一段时间后，比价关系迟早还会恢复到稳定状态。因此，在比价关系失衡期间，买入比价偏低的证券，卖出比价偏高的证券，就可能不受大市涨跌的影响，从而获得绝对投资收益。如果未来市场上涨，多头买入的盈利可以弥补空头卖出的损失；同样，如果未来市场下跌，空头盈利可以弥补多头的损失。因此，无论市场是上升还是下跌，对对冲基金的投资组合的收益率变化均不构成影响，只要上述两类证券扭曲的比价关系逐步修正为历史的稳定状态，那么对冲基金就能获得绝对收益。

　　对冲套利成立的事实基础与价值投资依托的“价值回归”路径其实在理念上没有区别，只是风险回避的方式存在本质区别。国外的实证情况也表明，当一个市场由快速增长进入长期盘整阶段时，往往是对冲基金大发展的时期，共同基金的投资经理们会从享受股市盛宴的狂欢中转身投入“轻大市重套利”的对冲套利投资领域。而这种转变正在中国目前的资本市场中悄悄孕育。

　　作为一个新兴市场经济国家，中国证券市场在20多年中取得了引人注目的发展。但是，整个证券市场仍然处于发展的初级阶段，证券产品链还不够完整，投资策略的选择性较低。在这种市场环境下，投资者只能从事单边买入且持有的投资形式，只能从上涨的市场走势中盈利，客观上很难形成对冲套利的投资组合结构。随着中国资本市场的逐步完善，股指期货、债券期货等金融衍生产品的陆续推出，投资者就能够摆脱单边买入且持有的投资形式的束缚，从事对冲套利投资，从而改变“靠天吃饭”的市场投资窘境。

　　国外研究表明，对冲基金对资本市场的积极贡献在于：对冲基金活跃了市场交易，为市场(尤其是各种新型衍生金融产品市场)注入了重要的流动性；完善了证券市场价格发现机制，并在一定程度上降低了市场波动性；为投资者提供了分散投资、抵御系统风险的投资选择；确实能够带来较高的风险收益。对冲基金也有一定的负面影响，比如，杠杆融资在不利的市场走势下放大了风险；不利的市场环境可能会导致集中赎回；市场违约等等。事实上，上述的负面影响，除了杠杆融资是对冲基金特有的风险以外，其他的风险则是各类投资行为所共有的特征。把所有这些消极面都强加至对冲基金名下，视其为是一种赌博式的价格冒险是非常不客观的。

　　对冲基金的套利的途径主要包括：股票市场套利、事件驱动套利、固定收益套利、汇率产品套利和商品市场套利。目前我国的对冲套利实务可能还只能局限在固定收益品种的套利中，如国债回购方法下的固定收益套利。近期由兴业银行、中信信托以及国泰君安证券合作推出的“套利通”委托理财产品采取的投资策略就是典型的对冲套利方式，甚至可以说它就是一支一年存续期的对冲基金。可以预期，随着中国资本市场的逐渐成熟，主观上由资本逐利推动，客观上起到修正市场扭曲价格作用的对冲投资理念将逐步站上时代的潮头。

　　(作者单位：南京证券金融创新部）