10年期收益率冲击较为明显

　　□兴业银行 吴莹

　　根据测算，年内企业债一级市场预计还有2100亿的空间。由于期限以10年期为主，企业债的放量发行将对包括国债、金融债在内的10年期附近收益率产生明显影响。而且但凡企业债密集发行，企业债的相对利差都会大幅下降甚至出现负值。

　　年内发行空间还有2100亿

　　今年第一批企业债发行规模为992亿元，截至目前已有120亿元发行完毕，余下部分可于年内完成发行。另据悉，第二批报批工作也在进行中，全年额度有望达2000亿元至3000亿元。此外，

　　就发行时点，企业债可能集中在二、四季度发行。由于审批时间和发行程序相对固定，企业债发行在年内都会呈现出前小后大两个波峰的S形，而且受市场环境的影响相当大，在市场心态普遍看空或者不稳定的时候，发行人都会选择等待，直到形势明朗后再“扎堆发行”。结合今年的宏观和政策面情况，第二、四季度很可能成为企业债发行窗口的优先选择。

　　10年期影响首当其冲

　　就发行期限，10年期品种集中度最高，这是因为，该期限既与项目建设周期相匹配，也满足寿险公司的期限配置需要。就利率方式，发行人强烈偏好固定利率，唯有04年中后期，升息气氛浓重，部分发行人才被迫发行浮息债，然而更多的发行人宁可选择加入投资者期权。今年以来，尽管央行严格要求企业债以Shibor作为基准利率，发行人还是用变通的办法，如在发行前5天Shibor上加点，来发行固息债。

　　在未来相当长的时期内，企业债的行业特征难以发生改变，也就是说，10年固息债依然会是最主要的企业债品种；与此同时，保险公司对10年期的需求会随着投资渠道的增多而被分流。所以10年期附近的收益率，不论是企业债还是与之有替代关系的金融债，都会首先受到冲击，被推高的幅度可能也最为明显。

　　密集发行推低相对利差

　　我们选择相对利差（即企业债与国债之间的利差，国债为用20%税率还原的税前收益率）的视角，而非绝对收益率。其原因在于，收益率曲线的变动在很大程度上还取决于如宏观经济、货币政策等系统性因素，而相对利差，则可大致由企业债发行量来解释。

　　为简单起见，在期限上我们暂分析10年期收益率；在市场收益率选择上我们采用交易所的数据，因为银行间市场交易不活跃，成交的偶然性比较大。

　　我们观察到，但凡企业债密集发行后，相对利差都会大幅下降甚至出现负值。2003年以来，10年期企业债经历了四轮密集发行期，分别是2003年年底到2004年年初、2004年9月至当年年终、2005年5月至2006年3月以及2006年9月至今。以第三轮为例，当时企业债月均发行量达57亿，相对利差随之持续缩窄，下跌幅度超过60BP。

　　这个规律同样适用于银行间市场。尽管企业债06年中期才进入银行间市场，但06年12月和07年至今，相对利差同样被缩窄。

　　就目前看来，导致这一现象的原因除了企业债的卖方市场特征，还应包括国债市场与企业债市场的投资主体之间存在的较大差异。

　　国债市场主体兼具资产配置型投资者与交易型投资者，而企业债市场主要是资产配置型投资者。在市场平稳的情况下，由于企业债市场的整体规模比较小，交易不如国债活跃，因此相对于国债来说，企业债应该存在一定的流动性溢价，也就是说，正常的相对利差应该为正值。在供给激增的情况下，国债市场资产配置型投资者，如保险公司可能会选择在此时进行资产置换，卖出国债买入企业债，这就使得在此阶段企业债收益率反而相对于国债税前收益率出现倒挂的现象。从这个意义上讲，此时的企业债与国债相比具有一定的抗跌性。

　　虽然上述解释尚不充分，但这一规律性现象依然值得关注。

　　不过这种抗跌优势相对有限也比较固定：尽管各轮发行强度不尽相同，但相对利差为负的最大幅度都控制在30BP左右，随后相对利差迅速回归到正常的“流动性溢价”上。

　　我们的实证研究表明：由于存在市场预期，低于10亿的企业债发行对相对利差的影响偏弱；当发行量大于20亿，企业债的抗跌性会得到凸显，相对利差下降幅度为3BP左右；但是，对于超过30亿的超大规模企业债发行，企业债市场的卖方特征会被削弱，交易收益率会被重新拉高。