五粮液换帅机构快评

　　事件：3月21日五粮液公告称，根据董事会决议，宜宾市国资委正式任命唐桥先生为股份公司董事、董事长候选人，市场关注已久的高管变动事件有了定论。

　　传递积极信息

　　联合证券刘树坤：现阶段国资委对五粮液人事方面的调整，传递了公司治理结构改善趋势明确、步伐加快的积极信息。

　　我们认为此次人事至少调整表达了：1）国资委对

五粮液求变意愿强烈、态度明确；2）政府对改革的难度有充分的认识；3）唐桥优势在于经历丰富，善于协调各种关系和处理各种复杂问题。

　　我们认为，五粮液治理问题的解决应该是大势所趋，符合国资委和流通股东的长期利益。但是，对于改革过程所需的时间、进度，面临的不确定性以及业绩的提升等等，我们认为应该给与公司和新管理团队足够的耐心。

　　单从业绩释放速度来看，可能不会太过乐观。受历史惯性影响，可能的利润转移、利益输送等影响业绩的负面因素，在治理结构没有根本性变化的情况下，影响因素将继续存在，导致制度性利润渗漏现象难以短期得到明显改善。此外，领导班子和组织架构调整需要较长时间。市政府委派唐桥为新董事长，显然不是希望公司仅发生微调式的改良。而新领导从熟悉、树立权威、建立信任关系到新团队完成磨合这一过程都需要时间。尽管唐桥对于五粮液并不陌生，但我们认为早期工作将会是对前期工作的延续和磨合，真正实施新的战略和想法，估计尚待时日。

　　而五粮液长期以来备受市场诟病的大量关联交易、资产产权、业务架构（主要指与进出口公司关系）等方面问题，都具有较长的历史和很多背景原因，任何一个问题的处理都要牵涉到错综复杂的关系，寄希望于它们的迅速解决显然并不现实。

　　由于对公司近期业绩难以给予准确的预测，简单针对公司的EPS来进行估值并不足以反映其真实价值，因此我们认为对其发展趋势的把握比简单的短期PE估值要重要得多。

　　我们认为五粮液每股的价值中枢为29.5元，当前的股价仍具有较高的安全性。同时，应该理性面对可能出现的股价波动，大幅回调可能是买入的时机。

　　中性偏利好

　　东方

证券任美江：我们认为目前高端白酒行业竞争已经进入一个关键时期，未来增长的不确定性日渐增加，行业风险逐渐加大。

　　在各大名白酒企业中，除了茅台比别人多了个有争议的“国酒”称谓，大家的管理水平和战略同质化非常严重。要想在此格局下保持可持续的发展，白酒行业必须有大的创新才可以，简单而执拗的提价带来的只是短期的繁荣。

　　王国春的过往业绩说明了他是白酒行业里天才性的人物，唐桥的能力如何，还需时间检验。尽管王国春仍然担任集团的董事长，但从法律上说集团和股份是不存在股权关系的两家独立的企业，我们对五粮液长期战略的把握抱有谨慎的担忧。

　　五粮液的诸多做法一直深受市场质疑：一是股份和集团之间大量的不合理的关联交易，所有五粮液酒通过进出口公司销售、厂标绿化保安等不合理的收费，二是白酒包装资产一直游离于股份公司之外，对市场承诺的收购迟迟难以推出；三是集团过分的多元化使白酒主业的发展表现出一定的滞后。

　　我们认为，唐桥上任后，有可能开创一个崭新的局面，王国春时代的上述遗留问题都有望得到解决，这是我们认为管理层更替可能带来的最大好处。据我们跟公司部分经销商的沟通，他们的直接感觉是最近五粮液的服务做得比以前好多了。看来变化已经开始产生。

　　继续维持“中性”的投资评级：尽管我们相对看好此次管理层更替对五粮液股价中短期的刺激作用，但基于我们对整个白酒行业谨慎的看法，我们继续维持对五粮液中性的投资评级。未来一年中，公司股价可能面临较多的刺激性事件，比如大非减持、包装资产注入、管理层激励和权证到期，不过全年的股价表现估计仍会精彩。

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