五粮液：一个时代的结束 中性评级

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　　任美江 东方证券

　　今日五粮液发布董事会公告，王国春辞去股份公司董事和董事长职位，原宜宾副市长唐桥接任，王国春仍然担任集团董事长一职。

　　我们的观点：中性偏利好

　　长期战略把握的担忧：我们认为目前高端白酒行业竞争已经进入一个关键时期，未来增长的不确定性日渐增加，行业风险逐渐加大。在各大名白酒企业中，除了茅台比别人多了个有争议的“国酒”称谓，大家的管理水平和战略同质化非常严重。要想在此格局下保持可持续的发展，白酒行业必须有大的创新才可以，简单而执拗的提价带来的只是短期的繁荣。我们认为王国春的过往业绩说明了他是白酒行业中天才性的人物，在此关键时刻的离去，令人扼腕叹息！唐桥的能力如何，还需要时间检验。尽管王国春仍然担任集团的董事长，但从法律上说集团和股份是不存在股权关系的两家独立的企业，我们对五粮液长期战略的把握抱有谨慎的担忧。

　　唐桥崭新的开始：王国春在

五粮液有其辉煌的一面，但其诸多做法也一直深受市场质疑：一是股份和集团之间大量的不合理的关联交易，所有五粮液酒通过进出口公司销售、厂标绿化保安等不合理的收费，二是白酒包装资产一直游离于股份公司之外，对市场承诺的收购迟迟难以推出；三是集团过分的多元化耗费了王国春太多的精力，白酒主业的发展表现出一定的滞后。

　　我们认为，唐桥上任后，还是有可能开创一个崭新的局面，王国春时代的上述遗留问题都有望得到解决，这是我们认为管理层更替可能带来的最大好处。我们曾就此事跟公司部分核心经销商沟通，他们的直接感觉是最近五粮液的服务做的比以前好多了。看来变化已经开始产生。

　　继续维持“中性”的投资评级：尽管我们相对看好此次管理层更替对五粮液股价中短期的刺激作用，但基于我们对整个白酒行业谨慎的看法，我们继续维持对五粮液中性的投资评级。基于对公司调控业绩的判断，我们调低06年的业绩预测到0.44元，维持07、08年的盈利预测。未来一年中，公司股价将面临较多的刺激性事件，比如大非减持、包装资产注入、管理层激励和权证到期，全年的股价表现估计仍会相当精彩。

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