上海证券交易所市场质量报告(摘要)

　　上海证券交易所创新实验室

　　2006年6月

　　1 引 言

　　近年来，全球证券交易所竞争进入了一个新的时代。在新的竞争格局下，公司化、并购联盟和通过完善市场微观结构（交易机制）与技术系统来提升市场质量成为取得竞争优势的重要内容。

　　在信息化和竞争全球化加速发展的背景下，各界对市场质量的关注正与日俱增。国际证券交易所联合会(WFE)在其2004年度报告中指出：“证券交易过程中的市场质量在全球竞争环境中的重要性日益凸现。”市场质量是证券市场核心竞争力的综合体现，是市场组织者和监管者推动市场创新与发展的指南，也是投资者支持投资决策的重要依据。更进一步说，对市场质量指标的关注程度也是一个市场是否成熟的重要标志。

　　上海证券交易所自1990年成立以来，始终以服务投资者为己任，致力于为投资者提供一个高流动性、高稳定性和公正的证券交易市场，迄今已取得了很大的成绩。今后，我们仍将沿着这一方向继续努力。为适应各方和市场发展需要，我们未来将定期发布上海证券交易所市场质量报告。

　　我们希望，市场质量报告能实现以下几方面目标：（1）为投资者特别是机构投资者的套利、风险对冲和程序交易等投资决策提供支持；（2）供筹资者择时择地筹资参考；（3）为市场组织者（证券交易所）改进市场质量提供指南；（4）为监管机构、市场监察和产品创新提供支持。

　　2 市场质量指标选择

　　市场质量是包含多方面因素的综合体。一般而言，市场质量可从流动性、稳定性、透明性、有效性、公平性和可靠性六个方面进行衡量。其中，流动性是最核心的指标。首先，以上六个方面都是从不同角度反映了交易者的间接交易成本，而流动性则是间接交易成本的集中体现。其次，在证券市场，流动即意味着交易，没有流动性，市场就没有存在的价值，正是在这个意义上，我们说流动性是证券市场的生命力所在，“流动性是市场的一切”。

　　衡量流动性成本的指标主要有价差和市场冲击成本两大类，其他以交易量和时间为基础的指标（如换手率、成交速度等）也被用于衡量流动性。价差类指标主要有：

　　1.买卖价差（bid-ask spread），也称为买卖报价差，是指当前市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额。买卖价差衡量潜在的订单执行成本。衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，即计算买卖价差的绝对值（等于最佳卖价减去最佳买价）；二是相对买卖价差，即以绝对买卖价差除以最佳买价和卖价的平均值。买卖价差是衡量流动性的一个简便指标，但也存在很多局限性，主要是该指标对交易规模不敏感。

　　2.有效价差（effective spread）。有效价差反映订单成交的平均价格和订单达到时买卖价差中点之间的差额。有效价差也可分为绝对有效价差和相对有效价差两种。有效价差衡量订单的实际执行成本。

　　市场冲击成本是指为满足交易的即时性而付出的成本。对小额交易（其数量低于最佳买卖价位上的订单数量）而言，其付出的成本即买卖价差。对大额交易而言，其付出的成本即交易迅速执行后引起的反向价格变化，也就是说，当迅速执行大额买进订单时会使价格上升，迅速执行大额卖出订单时会使价格下降。

　　我们定义了两个核心流动性（冲击成本）指标：价格冲击指数和流动性指数。价格冲击指数是指一定金额或数量的交易对市场价格的冲击程度，流动性指数是指使价格发生一定程度的变化所需要的交易金额或数量。此外，我们也计算了买卖价差和有效价差指标。

　　对于波动性指标，考虑到市场上日间（隔日）交易数据（如每日开盘价、收盘价、最高价、最低价等）是市场公开数据，而日内价格波动数据较难为市场获得，因此我们计算了与日内价格波动有关的两个指标：以日内每5分钟相对波动率来衡量日内波动率和衡量由噪音交易、交易机制等因素导致的临时波动性的超额波动率。超额波动率等于日间波动率和日内最大波动的差额。

　　3 流动性与交易成本

　　3.1 价格冲击指数

　　本报告分别计算了买卖10万元、25万元、90万元股票的流动性成本（价格冲击指数）。结果显示，近十年来，上海证券交易所的流动性不断上升。交易10万元股票的价格冲击指数（即买卖10万元所产生的价格冲击）1995年3月高达399个基点（1个基点等于万分之一），2006年3月下降到了95个基点。

　　从2006年3月按板块分组数据看，上证50成分股流动性成本最低，上证180成分股（不含上证50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）的流动性成本最高。以10万元交易金额为例，B股价格冲击指数为上证50成分股的6.7倍，ST股票价格冲击指数为上证50成分股的6.1倍。

　　3.2 流动性指数

　　本报告计算了使价格上涨1％所需要的买入金额和使价格下跌1％所需要的卖出金额（流动性指数）。2006年，使价格变化1％的流动性指数为24.3万元，比2005年上升了77％，比1995年上升了83％。

　　从2006年3月按板块分组数据看，上证50成分股流动性指数最好，ST股票最差。使上证50成分股价格上下变化1％所需要交易金额平均为138万元，使ST股票价格上下变化1％所需要交易金额平均为9万元。

　　3.3 买卖价差

　　本报告计算了上海市场全部股票的绝对买卖价差和相对买卖价差。结果显示，近两年来的买卖价差比1995年和2000年显著降低。2006年的绝对买卖价差是0.014元，比2000年和1995年分别降低了76％和83％。2006年的相对买卖价差是35个基点，比2000年和1995年分别降低了46％和77％。

　　从2006年3月按板块分组数据看，上证50成分股的相对买卖价差最小，上证180成分股次之，B股和ST股票最大。上证50成分股的相对买卖价差为22.9个基点，ST股票为64.8个基点，是上证50成分股的2.83倍。

　　3.4 有效价差

　　本报告计算了上海市场全部股票的绝对有效价差和相对有效价差。结果显示，2000年的有效价差最大，2005年和2006年则显著降低。2006年的绝对有效价差是0.023元，比2000年下降了86％。2006年的相对有效价差是51个基点，比2000年下降了61％。

　　从2006年3月按板块分组结果看，上证50成分股的相对有效价差最小，上证180成分股次之，B股和ST股票最大。上证50成分股的相对有效价差为40个基点，ST股票为84个基点，是上证50成分股的2.1倍。

　　3.5 大宗交易成本

　　本报告计算了买卖300万元股票的大宗交易的流动性成本（价格冲击指数）。结果显示，近两年来大宗交易成本较1995年和2000年显著降低。1995年3月，订单簿全部卖方队列累计金额不足300万元，因此大宗交易买入的价格冲击指数无法计算（可理解为无穷大），卖出的单向价格冲击指数为341个基点。2000年3月，买卖300万元股票的双向价格冲击指数为440个基点，2006年3月下降到了375个基点。从买卖方向看，大宗交易的买入成本要远远大于其卖出成本，以2006年3月为例，买入300万元股票的价格冲击指数是卖出等额股票的158%。

　　从2006年3月分板块分组结果看，上证50成分股大宗交易的流动性成本仍为最低，上证180成分股次之，B股和ST股票的流动性成本最高。B股大宗交易成本为上证50成分股的3.1倍，ST股票大宗交易成本为上证50成分股的3.3倍。

　　3.6 流动性指标的日内特征

　　本报告计算了四个流动性指标（价格冲击指数、流动性指数、大宗交易成本和相对有效价差）在2006年3月的日内表现。价格冲击指数计算的是买卖10万元的流动性成本。流动性指数是使价格上涨1％所需要的交易金额。

　　图14显示，在市场上午开盘时流动性最差（大宗交易成本、价格冲击指数和相对有效价差数值均较高，流动性指数则较低），在开盘后一小时内流动性提高较快，之后价格冲击指数和大宗交易成本表现较为平稳，流动性指数和有效价差则逐渐改善。在临近11：30分上午收盘和15：00下午收盘时，流动性出现较大幅度的提升。

　　4 波动性

　　本报告计算了上海市场全部股票的日内5分钟相对波动率和超额波动率。统计显示，近年来上海市场的波动率逐步下降。2006年3月，日内波动率为80个基点，比1995年下降了55%和；超额波动率为2.7个基点，比1995年下降了18%，比2000年下降了43%。

　　从2006年3月分板块情况看，上证50成分股的超额波动率最低，上证180成分股次之，B股最大，但日内波动情况则相反，B股日内波动最小，上证50成分股和上证180成分股日内波动则较大。

　　从波动率的日内特征看，日内5分钟相对波动率表现出较明显的“U”形曲线，即在市场刚开盘和临近收盘时波动较大，在开盘至收盘中间一段时间波动较小。由于上海市场中午有1个半小时的休市，在下午刚开盘时波动再次增大。

　　5 市场质量的国际比较

　　近十年来，上海证券交易所市场质量得到了较大幅度的提高。从买卖价差、有效价差等指标看，与国际市场相比，上海市场处在较好的水平。2006年3月上海市场的平均买卖价差和有效价差分别为0.014元和0.023元，十分接近1个或2个的股票最小价格变动单位（上海A股最小价格变动单位为1分钱）。这说明，对小额订单而言，其流动性很好，间接交易成本较低。

　　然而，从市场深度和流动性成本指标看，上海市场与国际主要证券市场相比，还存在一定的差距。下图比较了上海市场与欧、美、亚洲等市场机构交易的价格冲击成本（价格冲击指数），可以发现，上海市场的流动性成本不仅高于德国、东京、纽约、泛欧、伦敦、纳斯达克等成熟市场，也高于印度、墨西哥等新兴市场。

　　注：上海市场数据为2005年3月A股（不含ST股票）10万元交易的价格冲击指数，上证50数据为2006年3月上证50成分股10万元交易的价格冲击指数，印度市场数据为国家交易所2006年3月50指数成分股500万卢比交易的价格冲击成本，其他市场数据为Elkins/McSherry公司公布的2005年第一季度机构交易成本。

　　6 结论

　　本报告披露了上海证券交易所与流动性和波动性有关的市场质量指标。近十多年来，上证所的市场质量不断提高。从1995年到2006年，价格冲击成本改进幅度超过300%，流动性指数上升了83%，大宗交易成本、买卖价差和有效价差等指标均出现了大幅度的下降，说明市场流动性在不断上升，交易的间接成本不断下降。日内波动率和超额波动率也出现了不同程度的下降，说明市场稳定性和市场定价效率得到了提高。

　　与国际主要证券市场相比，上海市场在价差类指标上处于较好的水平，说明小额订单的交易成本较低，但市场深度（订单簿中的买卖盘数量）显著不足。对较大额（如10万元）订单而言，上海市场的流动性成本与其他市场相比，还存在一定的差距。

　　上海证券市场流动性成本较高的原因是多方面的。核心原因有以下几个方面：（1）交易机制不够完善，如未能对不同特征的板块设计差异化的交易机制，订单种类不够丰富（如没有冰山订单、多日有效订单），缺乏可提供额外流动性的做市商（一级交易商）制度等；（2）国内上市公司数量和流通股本较少，特别是缺乏大量的大型公司，市场规模小；（3）交易品种较单一，与现货市场对应的衍生品市场极不发达，从而影响了定价效率和市场流动性；（4）散户交易盛行，机构投资者发展程度不够，导致市场深度（订单簿中的买卖盘数量）不足；（5）其他方面的原因，如上市公司偏好对股票不断拆细，从而导致股价水平总体较低，在买卖报价金额单位（分或厘）固定的情况下，可能增加以价差等方法衡量的按百分比计算的流动性成本。

　　附录：名词解释

　　1.最佳买价和最佳买盘：在限价订单簿队列（或行情队列）中出价最高的买入订单/委托称为最佳买盘，其对应的价格即为最佳买价。

　　2.最佳卖价和最佳卖盘：在限价订单簿队列（或行情队列）中出价最低的卖出订单/委托称为最佳卖盘，其对应的价格即为最佳卖价。

　　3.价格冲击指数：指完成一定金额（如10万元）或数量（如1万股）的交易对市场价格造成的冲击程度。价格冲击指数越大，说明交易的成本越高，该证券的流动性越差。

　　4.流动性指数：指价格影响的成本指标，即使价格发生一定程度变化（如1％）所需要的交易金额（数量）。流动性指数越大，说明该证券的流动性越高。

　　5.大宗交易成本：即大宗交易的价格冲击指数。

　　6.买卖价差：指当前市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额。绝对买卖价差是该差额的绝对数值，相对买卖价差是该差额除以最佳买价和卖价平均值的百分比值。买卖价差衡量潜在的订单执行成本。

　　7.有效价差：指订单实际成交的平均价格和订单达到时最佳买卖价均值（中点）之间的差额。有效价差可按其绝对数值和百分比相对值来衡量。有效价差衡量订单的实际执行成本。

　　8.日内波动率：指一天内的价格波动（收益率的变化）。本报告用日内每5分钟的相对波动率来衡量相关证券的日内波动。

　　9.超额波动率：指日间波动率和日内波动率之间的差额。超额波动率是衡量由噪音交易、交易机制等导致的临时波动性的近似指标。

　　10.基点（bps）：1个基点即万分之一（0.01%）。

　　（注：包含个股市场质量指标的本报告全文可从上海证券交易所网站WWW.SSE.COM.CN下载。）