京东方侥幸搭上股改顺风车 为钱所困资金链紧张

　　本刊记者 楚林

　　跻身第五批股改公司的京东方(资讯 行情 论坛)因为大股东明确提出承担所有股改费用成为本批股改的一大亮点。公司方案对价既高(10送3.5)、大股东又诚意盈然，流通股东本该弹冠相庆。

　　不过，对这个负债累累却一掷千金的“并购狂人”寄予厚望为时过早。

　　公司中报净利润亏损约10亿元，同比下降达290%；每股收益-0.68元，同比下降288.89%；财务费用高达1.71亿元，同比上升了470%。

　　冒险者的游戏

　　和ST农化一起，京东方作为亏损公司启动股改。这是股改以来的第一次，机缘巧合，京东方侥幸搭上这趟股改“顺风车”。

　　尽管如此，京东方的半年报财务数据仍然让人胆战心惊。

　　首先是公司净利润亏损达9.89亿元，同比下降289.71%；每股收益为-0.68元，同比下降288.89%。公司一直将打造“

液晶帝国”做为战略梦想，全球面板产业利润下滑，公司的巨额投入使业界对其半年业绩的亏损早有心理准备，然而半年报近10亿元的巨亏，依然让人始料不及。不仅如此，受累于TFT-LCD产品价格下降幅度过大，京东方三季度的累积利润仍然是亏损的。

　　TFT-LCD市场存在周期性波动，加上全球TFT-LCD行业竞争加剧，去年下半年至今，TFT-LCD产品价格下降幅度超过50%。同属面板行业的国内其余三家家上市公司无一幸免：上海广电电子(600602)半年报净利润亏损1.37亿元，深赛格(000058)亏损472.62万元，彩虹股份则亏损3581.15万元。也就是说，在这样的背景下，京东方亏损实属事出有因。可是，相比于其它几家同行业公司，10亿的亏损额高出业绩平均水平。另外，公司主要亏损均来自韩国子公司BOE Hydis，占亏损额的90%以上。为什么一家收购不到两年的子公司会亏损这么多？

　　其次，半年报显示，公司本期财务费用达到1.71亿元，比去年同期相比上升了470%。　财务费用增加可能有很多原因，比如公司现金流动成本增加，汇率波动等。而京东方的巨额财务费用则是公司长期以来快速扩张、高负债资本运作的结果。追溯京东方历史上的高额负债不禁让人咋舌，2004年年报资产负债率为69.42%，2003年为74.28%，2002年为61.06%，到了2005年，第一季度负债比例就高达72.29%，中报更是创出80.98%的记录！这样巨额的财务费用会大幅吞噬公司利润。

　　重要的是，一方面，国际液晶巨头已经开始六代线和七代线的建设，而京东方目前只能寄希望于五代线给其高额投入以回报；另一方面，上海广电也开始第五代液晶面板线的扩产，并且对此“情有独钟”，不惜拿出四亿美金与京东方“火拼”。那么，京东方的五代线能够走多远？业内预计，公司近几年可能会上马更高代际的六代生产线，那么需要更多投入的六代线建设资金哪里来？公司这种不顾自身负债累累的困境仍然执意负债扩张的决策是否量力而行？

　　截至今年6月30日，公司短期借款为39亿元，长期借款84亿元。公司频频贷款、发债，借助资本市场融资，资金链接受严重考验。

　　钱不够 债来凑

　　一个2002年净资产还仅为21.83亿元的公司，在短短的两年时间内斥资3.8亿美元收购韩国现代公司3.5代液晶屏生产线；耗费10.5亿元控股冠捷科技。善于资本运作的京东方目前已经把融资手段运用到了极至。

　　截至今年6月30日，公司短期借款为39亿元，长期借款84亿元。其中，政府直接给予资金支持给了京东方莫大帮助。

　　另外，公司2003年京东方设立海外子公司BOE Hydis，需要注册资本金1.9亿美元。其中1亿美元由公司以人民币资金申请国家购汇，另外0.9亿美元由公司通过证券市场筹资解决，在筹资到位之前，京东方通过银行贷款先行垫付。公司还以交易标的中的有形资产做抵押，向韩国银行贷款，总共形成4.5亿美元的投资资金。4月，由建行北京分行牵头，国开行、中行、农行、厦门国际银行等九家银行又为京东方TFT-LCD第五代液晶生产线提供了总计7.4亿美元(约合61亿元人民币)的贷款。

　　公司还频频发债。公司韩国全资子公司BOE Hydis技术株式会社4月份在韩国发行600亿韩元债券，约合人民币4.89亿元。今年7月，BOE Hydis技术株式会社又在韩国发行了第二次付息不记名式无担保公司债券，共发行债券1400亿韩元，约折合11.52亿元人民币。

　　数月前，京东方又出让旗下的房地产公司北京星城置业40%的权益获取6000万元人民币，收入用于主业显示器。至此，公司退出与显示领域无关的房地产项目，并将资金全部用于公司的主营业务。这也从另一个角度反映出，京东方目前所面临的资金压力之大。　

　　于是，在资本市场融资成了公司缓解资金压力之道。

　　由于公司远未满足“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个年度不低于10%”的A股增发要求，2004年5月15日，京东方公布了定向发行不超过3.5亿股B股的议案，募集10-15亿港元。

　　2004年下半年，京东方又试图将韩国子公司BOE-Hydis的三条TFT-LCD生产线包装赴海外上市，计划筹资3亿-4亿美元。但证监会有规定，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%，BOE-Hydis却恰恰是京东方50%以上的利润来源。

　　面对B股市场的冷清，京东方又开始动H股的脑筋。今年7月5日，京东方第二次临时股东大会，以极高的赞成率通过了赴港发行H股的议案，发行预计募集资金不低于25亿港元。如果这一计划被监管层批准，京东方将成为国内第一家同时发行A股、B股和H股的上市公司。当然，由于股权分置改革提上日程，京东方的H股发行计划至今没能成行。

　　为了偿还巨额负债，必须产生足够的收益，而为了产生足够的收益，又只能继续扩大融资，这似乎是一个资本泥潭。这种借新债还老债的资金饥渴症不知何时才是个尽头？

　　身处高投入高风险行业的京东方，管理和运营水平却提升缓慢。业务结构不甚合理，成本和风险控制能力也有限。

　　看上去并不美

　　本来，对于一家处于高成长性行业的公司而言，较高的负债无可厚非。不过，如果资产负债率超过70%，风险还是显而易见的。而且，京东方还要面临一个关键的问题，那就是公司管理能力相对于企业的快速发展提升较慢。

　　在过去的两年中，京东方四处出击，版图不断扩大，通过两次大手笔的资本运作，迅速完成其在显示产业的整体布局，成为国内液晶巨头。然而，国内显示行业的巨擎并非只此一家，上海广电电子就是京东方一个颇为难缠的竞争对手。

　　另外，虽然京东方高层一直向外宣传和标榜自己的资本运作能力，但是除了建立在高额负债基础上的资本快速扩张，京东方这些年的业绩缺乏亮点。就目前来说，京东方的盈利点主要来自海外的韩国子公司BOE Hydis。遗憾的是，适逢液晶显示器行业的周期性低迷(产能过剩，面板降价)，今年该子公司不但没有给公司带来什么利润，反而以9亿多元的亏损给公司半年报大大抹了一笔黑，这也直接造成了京东方中报10亿巨亏的惨淡局面。再看国内，能给公司业绩带来一点支撑的恐怕只有2003年以10.5亿港元收购持有26.23%股权的福建冠捷科技。然而，当年公司收购冠捷是为了给其花大价钱投资的TFT做配套，在京东方的规划中，冠捷科技其实作为TFT生产线的下游厂商而存在，既然TFT-LCD的第五代线生产尚属爬坡期，显示器价格又正低迷，冠捷对京东方的贡献有限。此外，京东方对下属的另一个子公司合资北京京东方光电科技有限公司(BOE OT)可谓关怀有加。然而，由于扩展太快，又没有深厚的基础，其业绩也乏善可陈。

　　和同行业其它企业相比，巨额的亏损至少表明公司控制成本的能力不高，风险控制能力有限；整个公司过分依赖一家国外子公司实现盈利表明公司业务结构不甚合理，子公司业绩不佳又说明公司治理能力有待提高。

　　再看公司的经营费用、管理费用和财务费用总和——三项费用增长率。除了去年得益于成功收购BOE Hydis带来的连锁效应，增长率为-2.97以外，今年公司的三项费用增长率是10.51%，2003和2002年更是分别高达165.07%和132.40%，这也使公司的管理备受质疑。

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