京东方股改送股难 曲线MBO使其股本结构多样化

　　曲线MBO致公司非流通股结构相当复杂；半年前,京东方7.4亿美元贷款的担保人北京电控能否在承担100%担保责任下，缩减自己对京东方的控制力？

　　股权分置改革全面推开，送股模式已成主旋律，占G股和已报方案九成半以上。但是，中国最大显示器件生产厂之一京东方(000725)股改若以送股模式为核心方案，恐怕很难行得通。

　　京东方1993年4月创立，1997年5月发行B股，2000年12月增发A股。目前股权结构如图一所示(以2005年中报为依据)。

　　曲线MBO使其非流通股结构多样化

　　京东方原大股东北京电子管厂2000年11月实施债转股，华融

资产管理公司(下称华融)以贷款债权本息29793万元出资，北京电子控股有限责任公司(下称北京电控)以原北京电子管厂部分经营性资产折价38305万元出资，共同投资设立北京京东方投资发展有限公司(下称京东投)，注册资本68098万元。先前由北京电子管厂持有的京东方的国有法人股，也在债转股后，行政划拨给京东投，后者因此持有京东方35.91%股权，成为第一大股东。

　　(一)华融退出

　　2003年7月11日，华融声称将公开转让所持京东投股权。同年8月29日至9月8日，这笔股权在中关村技术产权交易所挂牌交易。中关村百校信息园有限公司(下称中百校)以1.6亿元的报价，顺利取得京东投43.75%股权。

　　(二)智能科创登台

　　北京智能科创技术开发有限公司(下称智能科创)此时浮出水面。智能科创原名京东方科创技术开发有限公司，注册资本300万元，成立于华融宣布退出京东方前的2003年6月5日。2003年9月，公司更名智能科创。在其20人的股东名单上，京东方管理层高度集中。

　　恰逢此时，中百校以“认为其不能履行于华融公司签订的转让协议中，有关与另一股东(北京电控)共同承担京东方投资的全部离退休职工的相关统筹外项目费用和管理服务问题”为理由，因而决定以提供买方信贷为前提、并同意分期付款，将所持京东投43.75%的股权向智能科创转让，转让价格1.68445亿元，实现了3个月内的迅速转让，2004年1月完成股权过户(图二)。

　　在2004年5月股东大会上，京东方宣布通过间接手段实现管理层收购。但是，原定于2004年6月28日国资委批复京东方MBO方案的日期却被无限期延长了。

　　(三)丸红参股标志“MBO成功”

　　直到2005年丸红的参股，“京东方重组方案被批复”的消息才大告天下：《关于北京京东方投资发展有限公司重组方案的批复》于2004年11月12日得到北京市国资委的批复。至此，京东方的MBO方才搭上“顺风车”(见图三)。

　　王东升既是京东方的董事长，又是京东方实际控制人北京电控的董事、总裁，还是MBO收购主体智能科创的最大股东，坊间始有“国资是否自买自卖”之质疑。

　　在整个曲线MBO过程中，丸红出资1.6亿元、智能科创用1.68445亿元从中百校手中接下京东投43.75%股权，中百校最早同样也以1.6亿元从华融接过京东投43.75%股权。

　　这三个1.6亿元是巧合么？

　　若京东方高管们想实现MBO，必须有资金来购买股权。当初贷款付给中百校的1.68445亿元在对丸红的股权转让中几乎全部收回。这意味着智能科创在不到一年的时间里仅仅用844.5万元获得京东投33.75%股权，从而间接持有京东方12.11%股权。以京东方中报每股净资产2.74元计，智能科创间接持有的京东方股权，至少价值4.83亿元(图四)。

　　自此，京东方的非流通股结构已经由单一的国有控股，变成国有、外资、个人共同持有，其持股成本相距较大。

　　经营效益出现巨大亏损

　　京东方2004年第三季度首次出现亏损，2005年上半年亏损增至9.8亿元，与去年同期相比为-289.71%，每股收益与去年同期相比为-288.89%，净资产收益率为-347.29%。这使市场对其未来发展成为“

液晶帝国”的战略梦想产生质疑。

　　我们回顾它的扩张之路，有如下重要收购步骤：

　　1.收购韩国TFT-LCD业务

　　(1)收购STN-LCD。2001 年11 月，公司在韩国合资设立控股子公司韩国现代液晶显示株式会社，收购韩国现代半导体株式会社所有STN-LCD 及OLED 业务(公司拥有45%的股权)。该项收购于2002年第一季度全部完成。

　　(2)收购HYDIS。 2002 年11 月和2003 年1 月京东方与韩国现代半导体株式会社、韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)签订系列协议，由京东方韩国全资子公司BOE-HYDIS 技术株式会社收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)的TFT-LCD业务，资产交割工作于2003年1 月完成。

　　2.整合显示器与平板电视业务

　　(1)收购冠捷。2003年8月，京东方以10.5亿港元收购FPL持有的全球第二大显示屏生产商冠捷科技(903.HK)26.36%股份，股权交割当年底完成。后由于冠捷科技实施购股权计划，导致京东方持有冠捷的股份降至25.3%。

　　(2)结盟飞利浦。2004 年12 月15 日京东方与冠捷科技签署意向书，约定将持有的北京东方冠捷电子股份有限公司(下称东方冠捷)45.21%股权注入冠捷科技，以获取后者新增股份。交易于本月8日完成，不涉现金。

　　据了解，今年6月15日，冠捷、京东方、飞利浦悄然签署一揽子协议，飞利浦剥离部分显示器以及电视生产业务给冠捷，京东方通过换股继续保持对冠捷的控制权。资本市场让三方组成了全球最大的液晶联盟。

　　脆弱资金链已使京东方面临严峻考验

　　京东方几乎已把融资手段运用到了极致。根据2005年中报，公司的资产负债率已达到81%。以下是历年公司重要资本支出：

　　1. BOE-HYDIS的注册金。京东方设立海外子公司BOE-HYDIS的注册资本金为1.9亿美元。其中1亿美元由公司以人民币资金申请国家购汇，另外0.9亿美元由公司通过证券市场筹资解决，在筹资到位之前，京东方通过银行贷款先行垫付。这次交易提高公司资产负债率，并增加还本付息的压力。

　　2. 韩国银行的贷款。还有KDB、KEB提供2.1亿美元贷款，以交易标的中的有形资产作抵押；HYNIX提供不少于0.5亿美元的卖方信贷。

　　这一阶段总共形成了4.5亿美元的投资资金，其中3.8亿美元用于收购资产，0.7亿美元作为营运资金。

　　3. 2005年4月8日，京东方TFT-LCD第五代液晶生产线获7.4亿美元贷款。这项由建行北京分行牵头、共9家银行组成的银团为京东方提供总计7.4亿美元(约合61亿元人民币)贷款。

　　4. 2005年9月2日，转让星城置业40%的权益，价格为6000万元人民币，这部分资金今后将投向公司主业。

　　2004年下半年，京东方试图将韩国子公司的三条TFT-LCD生产线包装赴海外上市，计划筹资3亿-4亿美元。但证监会有规定，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%，而韩国子公司BOE-Hydis恰恰是京东方50%以上的利润来源。

　　所以，如果2008年前不能收回投资，京东方将很难解决后续发展的资金问题去进行技术升级。输赢的赌注都很大，京东方显然必须一往无前，京东方TFT-LCD项目的成功仍需解答后续发展资金和稳定规模量产的两大问题，还有就是日益严重的市场竞争。

　　京东方高难度股改

　　巨额的亏损将使京东方的

股权分置改革方案难以用送股模式去解决。目前，京东方总股本146379.7股，其中，非流通股59688.7万股，流通A股为18481.5万股，流通B股为74370万股。如果按10送3来看，股改后非流通股的持股比例从原来的40.77%将下降到38.24%。北京电控间接持有京东方的股权比例将从24.3%下降到22.78%。日本丸红将从3.59%下降到3.36%。

　　那么，京东方2005年4月贷款的7.4亿美元的担保人北京电控能否在承担100%担保责任下，缩减自己对京东方的实际控制力；日本丸红用1.6亿元间接取得的京东方的3.59%股权缩减到3.36%的时候，它会平衡吗？除非它另有企图。

　　单纯的“送股”，对于京东方这种非流通股持股比例相对较低的企业还是存在一定风险，是否可以采取其他创新模式值得商榷。

　　股改后资本市场将成为一个全流通市场。各种并购和重组将会大量出现，京东方的股改将引爆“地雷”还是搭上“顺风车”值得深刻思考。

　　本刊记者 李恒春 实习记者 朱小亮/文