改革背景下的投资策略·供求篇 供求严重失衡 远水难解近渴

　　航空证券李莉

　　股市的持续低迷，从外在因素来看是由于宏观调控、上市公司基本面和股权分置改革预期混乱等原因引起的，但是从内在因素分析，实质上却是资金供求的严重失衡造成的。“股市的繁荣是流动资本造成的，而流动性不足却是崩盘的先决条件。”对股市盛衰周期有独特见解的金融大鳄索罗斯，曾做出一针见血的结论。

　　经过四年的下跌，我国股市已过度失“血”，资金的单方面流出使大盘流动性存在严重问题。据统计数据显示，2005年5月底，证券市场A股流通市值是9989.17亿元，比2001年7月2日的18474亿元流通市值缩水45.93％，投资者近一半财富在股市中蒸发。截至7月8日，A股上市公司总流通市值只有8700亿元左右，在短短一个月的时间里，流通市值又减少了13％左右。

　　目前的市场现状是，随着指数的持续下跌，场内资金在不断流出，而同时进行的股权分置改革将不可避免地引发市场内部的扩容，虽然管理层为保证股权分置改革的顺利进行，暂停了新股IPO，但是资金供求严重失衡是目前市场面临的一个大难题。从股权分置改革的进程来看，短期和长期市场存在两个方面的扩容压力。

　　短期:非流通股股东送股的对价方案将增加市场供给

　　到目前为止，第一批和第二批共46家试点公司已公布方案的有36家，大部分以送股为主，权证和送现金为辅，只有一家采用缩股方案，平均的送股比例在10送3.36股。按照证监会的计划，在第二批试点方案全部完成表决之后，将全面推行股权分置改革。如果两市上市公司(特别处理的除外)以略低于前试点公司平均标准的10送3股实行送股对价方案，按目前市场上流通股总数2115.26亿股计算，仅流通股得到的送股将在下半年内增加634.5亿股的供给，这相当于市场全流通发行6个100亿股的航母型大盘股，或者300多家2亿股的中小盘股。如果按A股平均股价5元的30％除权价计算，这部分增加的股票需要2000多亿增量资金来承接，才能够保证对价方案实施后大盘能维持相对平稳。

　　通过以上分析可以预见，流通股股东获得对价送股之后的抛压将是市场不能承受之重，G三一就是一个现实的例子。现在留给市场的疑问就是，股改方案实施之后，由何方资金来承接这些多出来的股份？

　　长期:非流通股获得流通权之后陆续增加市场供给

　　按照证监会的规定，试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。

　　从已公布试点方案来看，大部分上市公司非流通股股东在以上证监会限定的基础之上，增加了期限以及流通比例的承诺。如果以目前市场现存的5401.34亿股非流通股扣除对价送股之后计算，4766.84亿股将获得流通权，以上市公司大股东将保留50％的控股权的保守方法估计，2006年5月之后，二级市场将陆续承接2383.42亿股的非流通股上市兑现。相对于流通股股东得到的634亿股，这部分非流通股是其3.76倍，管理层是否考虑到如何同时增加市场资金供给，来对冲非流通股上市流通引起的大扩容？

　　资金供给:只听楼梯响，不见人下来不容置疑的是，证监会在推行股权分置改革的同时，也在不遗余力地推进开拓资金进入渠道的各项工作。管理层一方面减少新股供给，暂停IPO发行，另一方面在不断加速银行基金和企业年金入市的步伐，增加QFII的投资额度上限。在央行的积极配合下，商业银行设立的基金管理公司也即将陆续推出，工、交、建三家银行所设基金公司的首只产品将分别于7月、8月、9月面世。据有关人士表示，银行设立的基金投资将以股票为主，以促进股市发展，增强投资者信心。另外，将在总结试点经验的基础上，尽快扩大银行设立基金公司试点范围。同时，央行将拓宽证券公司的融资渠道，支持汇金公司、建银投资用市场化手段对重点券商实施市场化财务重组，解决其流动性与资本金不足问题。7、8、9三个月都会有一批券商通过获得注资来解决流动性问题。

　　在如此密集的政策措施下，正如尚福林主席所称，2005年新增可投入A股的基金总规模有望达到800亿元；QFII资金总规模有望增长到50亿美元；企业年金和社保基金可投入A股市场的资金可分别达到400亿元和350亿元；银行设立基金公司也将直接给股市带来近百亿元的资金。即使这些资金真的能够进入股市，规模也近2000亿，但仅够缓解年内由对价送股产生的内部扩容压力，而要想解决股市的流动性问题，还需要更多的增量资金。

　　而我们看到的事实是，由于市场的持续低迷，开放式基金一方面要面临赎回的资金压力，另一方面，新发行股票基金遭遇认购清淡的尴尬局面，最近一只新发行的股票基金只募集了1亿多元的资金，无法想象银行设立的基金如果以股票为主要投资方向，会不会也有同样的尴尬？况且，由于上述资金中相当一部分对风险要求较高，在管理层的入市鼓励声中，一直保持着观望策略，甚至像保险资金这类投资者一直期望能够救股市于水火的资金，迫于环境而采取了抛基金增国债的投资策略。因此，对于A股市场的投资者来说，新增资金仅仅是“只听楼梯响，不见人下来”，远水解不了近渴。

　　结合以上分析，我们清楚地认识到，资金供求的严重失衡导致市场进入了缺乏流动性和股价重心持续下移的怪圈，也许根本的症结在于市场投资信心的丧失，而如何恢复市场信心，吸引场外资金的进入，就需要管理层对症下药，采取实实在在的措施。