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山东华阳迪尔化工股份有限公司（证券简称：迪尔化工；证券代码：831304.NQ）主要从事硝酸及硝酸钾、硝酸镁、硝基水溶肥等产品的研发、生产和销售。目前，公司正在冲刺北交所IPO。
据招股书，迪尔化工已建成一批关联性强、环保性好、集约化高、资源节约型的化工项目，形成了硝酸及下游产品硝酸钾、硝酸镁、硝基水溶肥产业链条，具备较强的产业基础和竞争实力。公司自称是国内主要商品硝酸供应企业之一，现有年产13.5万吨硝酸生产装置一套，在建硝酸生产装置年产13.5万吨。
报告期各期（2019年、2020年、2021年、2022年上半年），公司分别取得主营业务收入30659.37万元、31528.77万元、50173.61万元、37890.48万元，其中，硝酸收入分别占各期主营业务收入的48.22%、40.74%、52.37%、35.33%，硝酸钾收入分别占各期主营业务收入的41.68%、43.79%、35.57%、59.61%。由此可见，硝酸及硝酸钾为公司最主要产品。
此外，公司认为其所处行业具备较高的技术成熟度，但公司仍需持续不断地进行技术改造、工艺升级及新产品研发，以保障核心竞争力并适应不断变化的市场需求。而据招股书，报告期各期，公司研发投入占营业收入的比例仅分别为0.11%、0.14%、0.10%、0.06%，大幅低于公司选取的各可比公司水平。
从业绩方面来看，报告期可比前三年（2019年、2020年、20201年），公司分别实现营业收入3.15亿元、3.19亿元、5.07亿元，取得净利润2433.88万元、2579.12万元、3116.74万元，业绩呈现快速上升趋势。
而值得关注的是，同期公司经营性现金流净额分别为2856.56万元、147.21万元、-678.15万元，出现明显下滑，与业绩走势明显背离；报告期各期，公司综合毛利率分别为19.71%、16.16%、14.06%、13.07%，呈明显下降趋势，逐渐低于可比公司平均水平且差距越来越大。
此外，我们研究发现，报告期内，迪尔化工存在上百次超标排放记录，公司与大客户、供应商或存关联，招股书或还遗漏关联方，对产能、现金流、环保项目、薪酬等的披露也存诸多疑问。
来源：摄图网存上百次超排记录，招股书坚称未出现排放超标
据招股书，迪尔化工认为化工行业企业具有一定的环境治理压力，但是，公司通过技术改造提升生产工艺清洁性，投资建设环保处理装置实现气体达标排放、硝酸钾（硝酸镁）生产粉尘充分回收，工艺废水基本达到零排放水平。
迪尔化工还称，公司及子公司自设立以来始终注重环境保护工作，坚持生产经营与环境保护工作同步发展的原则。公司及子公司已通过ISO14001环境管理体系认证，日常生产经营过程中严格遵守并落实《环境保护法》《环境噪声污染防治法》《大气污染防治法》等法律法规的规定。公司强调，报告期内，公司及子公司未出现废气、废水、噪声排放超标的情形。
但据公司排污数据，2022年3月26日，公司废水排放口化学需氧量为401毫克/升，超标167.33%，2022年上半年公司超标排放48次，而2022年上半年处于公司报告期内。
另外，2022年，公司共超标排放106次，2023年一季度超标排放3次，其中，2022年11月2日5点、6点、7点、8点，公司废水排放口化学需氧量检测值均为1415毫克/升，超标843.33%。
山东财富化工有限公司（以下简称：财富化工）为迪尔化工子公司，据财富化工排污数据，2022年，财富化工的废水排放口超排25次，2023年一季度超排12次。但据公司二轮问询回复，迪尔化工表示财富化工无工业废水排放口，其产生的工业废水用于生产。
2021年8月，第二轮中央生态环境保护督察指出：迪尔化工所在磁窑镇宁阳化工园区环境问题整改不力、工业污水长期直排，主要问题为偷排问题依旧等。2021年9月30日至2022年1月18日，环保督察对该园区采取暂停化工园区资格。
而值得注意的是2021年11月16日，迪尔化工排污数据仍显示其废水排放口化学需氧量达203毫克/升，超标35.33%。
值得关注的是，自2022年2月开始，也就是园区整改结束后，迪尔化工超排次数明显上升，但公司依然坚称，公司积极接受宁阳经济开发区管理委员会（以下简称：管委会）实施的“一企一策”整改意见，针对管委会专项意见，公司逐项制定整改措施、落实整改责任人和时限要求，全面完成整改并接受管委会的监督和验收。
或与大客户、供应商关系匪浅，疑似遗漏关联方
据招股书，报告期内，山东华鸿化工有限公司（以下简称：华鸿化工）为公司第一大、第二大客户，报告期各期，公司分别向华鸿化工销售硝酸3962.22万元、3572.86万元、6017.75万元、3200.19万元，销售占比分别为12.58%、11.21%、11.87%、8.21%。于万震为迪尔化工报告期内曾持股5%以上股东，2017年3月至2018年3月任迪尔化工董事长。
华鸿化工曾为于万震控制下企业，公司表示，2018年9月，于万震将其实际控制的华鸿化工对外处置，自2019年10月起，公司与华鸿化工之间不再存在关联关系。此外，公司现任董事长孙立辉、副总李志曾任华鸿化工董事，公司副总胡安宇、王俊峰、卢英华等曾持股华鸿化工，2018年上述人员出让华鸿化工股权。
但是，工商信息显示，2020年，华鸿化工总经理王林成兼任泰安双赢新材料股份有限公司（以下简称：双赢新材）高管，而双赢新材实控人正是于万震，迪尔化工董事长孙立辉、副总李志报告期内还曾任双赢新材股东、董事。
另外，迪尔化工曾与于万震控制下的泰安双赢新天地卫生用品有限公司（以下简称：双赢新天地）使用同一部电话办公，而双赢新天地经理王春红即为双赢新材监事长。
另一方面，报告期内，闫新华为迪尔化工董事，泰安华阳热力有限公司（以下简称：华阳热力）为闫新华任董事的企业，泰安华阳热电有限公司（以下简称：华阳热电）为公司前五大供应商。而工商信息显示，华阳热力为华阳热电第二大股东。
此外，公司或还遗漏关联方。
工商信息显示，宁波易佳房产经纪有限公司股东、执行董事/经理分别名为孙立辉、高斌，巧合的是，迪尔化工董事长也叫孙立辉、总经理也叫高斌。不知上述人员是否即为公司董事长孙立辉、总经理高斌？
产能、现金流、环保项目、薪酬等也存诸多疑问
据迪尔化工官网介绍，公司可年产硝酸钾10万吨、硝酸镁15万吨；而招股书显示，报告期各期，公司硝酸钾、硝酸镁年产能最高分别仅为4.25万吨、5.5万吨。
招股书“报告期内股利分配情况”显示，2021年公司派发2020年现金红利2030.184万元；而据合并现金流量表，2021年公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金为1661.25万元，且2021年末公司应付股利为0元。
项目验收信息显示，公司“尾气技改项目”于2018年8月获得批复、2019年3月竣工、2019年8月验收，项目实际投资336.48万元；但据公司2018年年报，2018年末，公司在建工程仅包括“高钾型硝基水溶肥项目”，转固项目仅包括“硝酸钾项目”“硝酸镁项目”，在2019年年报中，公司也未披露该项目信息。
招股书“关键管理人员报酬”显示，2019年至2021年公司向关键管理人员支付薪酬371.86万元、594.5万元、561.49万元；而审计报告显示，2019年至2021年公司向关键管理人员支付薪酬146.05万元、183.81万元、245.30万元。公司对高管薪酬数据的披露差异巨大。
值得关注的是，据招股书，2021年、2022年上半年，公司董监高人员并未发生变化，但公司向关键管理人员报酬数额分别为561.49万元、569.87万元，也就是说，公司2022年上半年向关键管理人员发放的薪酬超过了2021年全年。
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